（一）为何判断中国经济增速正在渐进下移？
今天圆桌讨论主题是“寻找经济新增长点”。我想先谈出一个基本判断：中国经济大致已经进入了这一轮工业化中后期——如果说还不是末期的话，这也在基本上决定了中国经济高速增长正在趋缓，正在逐渐进入一个中速增长时期。
刚才林毅夫教授在主题演讲再一次谈了他对未来20年中国经济的乐观预期，即仍有8％以上的增长潜力。毅夫之所以得出这一判断，如他刚才自己所解释的，主要依据是人均GDP水平。按照目前中国人均GDP大致只有5000多美元的现状，毅夫判断中国大致处于日本50年代初、新加坡1967年以及韩国和台湾1975-1977年与美国的差距，而这些国家和地区之后都利用了自己的“后发优势”，达致了一个20年左右的8%上下的高速增长，由此他预计中国可能还有20年超过8％的GDP增长潜力。
我自己没有林毅夫教授那样乐观。我自己感到，在未来20年中，中国经济能维持一个5％到7％平稳的GDP平均年增速，可能就很不错了。因此，我们未来的政府决策层和各界人士，似不宜再强为不可为，逆经济发展大趋势而为，再力图保八，再千方百计维系一个难以维系的经济增长速度。
我之所以得出这样一个判断，有以下两点理由：
首先，从表层上看，中国经济增长“三驾马车”目前看来都动力不足。这一点林毅夫教授已经做了全面的分析，我都同意，另一方面我想补充的一些想法是：经过20多年尤其是加入WTO十几年的高速增长，外贸出口大致已臻顶峰，未来几年净出口对GDP的贡献将很低，甚至是负的；另一点是中国投资的黄金时代正在过去，加上中国的消费增长因受居民家庭收入在国民收入中持续多年下降和其他因素制约而不可能支撑未来中国未来高速经济增长，这将从表层上决定了中国经济增速今后几年甚至更长的时间里将会逐渐下移。另外，从近现代世界经济史来看，任何一个国家经济的高速增长时期，都是投资的高速增长期。当一个经济由靠投资占GDP的份额很高转向主要靠消费增长来拉动经济增长时，本身就意味着这个经济正从高速增长转向中速或低速增长了，几乎没有例外。
为什么说中国的投资增长的黄金时代已经过去？我们不妨先看制约中国投资增长的三个因素：第一，房地产投资的巅峰期已经过去。按照2012年5月13日人民银行和西南财经大学发布的研究报告，中国自有住房拥有率已经高达89.68%，远远高于世界60%的平均水平，差不多已是世界上最高的了。这一事实反过来实际上说明房地产投资高速增长期也自然会过去。说进一步靠中国未来的城市化来增加房地产投资，在中国目前的体制、制度安排和文化传统下，中国未来的城市化怎么走，怎么自然演变，我们好像还不是很清楚。至少从目前的经济格局来看，房地产发展的一个周期快到了。
第二，中国出口不振和产能过剩，出口企业利润率偏低和下行，会影响制造业投资增长。近些年来，中国企业的平均利润普遍逐渐下降，众多企业出现亏损，自有资金不足，即使不做出口的企业的投资扩张动力也在减弱。
第三，也是最主要的，21世纪以来一轮大规模的由各级政府所推动的基建投资的黄金时代也已经过去，包括高速公路、高铁、机场、码头、政府大楼，乃至 绝大部分城市的基础设施已经基本完成和趋于饱和，即使再启动一些项目，也不可能想前几年那样全面地大规模地铺开了。当然，根据国家“十二五”规划的部署， 公路、铁路、地铁、水利等基建投资未来数年仍有一定增长潜力，但地方政府负债率已经很高了，加上经济增速下滑所导致的税收增收减缓而民生类支出压力较大， 局部地区风险约束明显增加，因此各级和各地有政府所推动的基建投资扩张的能力受到限制。即使按照国务院经济研究中心刘世锦所率领团队的新近研究，他们也预 计2013年固定资产投资增长率会低于20%。投资机会在减少、投资在下降，又加上过去的投资还留下巨大的银行负债在那里，这也决定了中国经济的增速在渐 进下移。
其次，上述三驾马车动力不足说，只是说明了短期中国经济增速会下行的一些表层因素。更深层次的问题是，经过30多年的中国经济的高速增长，尤其是中 国加入WTO后随着外贸出口高速增长、人民生活水平的提高（牵涉到家电、汽车的快速增长等）和较快的城市化，尤其是随着过去二三十年来中国实体部门的高速 增长，到目前为止，中国经济已经基本上到了在人类目前的科学技术发展水平上的工业化过程的中后期，如果说还不是末期的话，从而导致在目前的中国经济发展阶 段上，几乎所有部门的资本投资边际回报率都在逐年下降，在现实中表现为各行各业赚钱的机会和可能越来越少，越来越小。
中国整体的资本边际回报率已经多年开始下行，这一点本身也就表明中国的潜在经济增长率在下移。这里，我特别推荐一下新近一期《财经》（2012年第 27期）上发表的伍晓鹰教授的一篇文章，按照他多年的跟踪研究，自1995－1999年以来，中国的资本边际回报率“下降速度是惊人的”。由此伍晓鹰得出 结论说：“当经济进入低谷，为了实现增长的投资努力往往是牺牲效率为代价的”。我非常同意这一判断。实际上，在坐的彭文生博士的研究团队最近一两年所作的 几个研究报告，也表明和支持这一观点。
资本的边际回报率普遍下降，意味着整体上中国经济的潜在增长率在下移。我之所以得 出这一判断，在理论上是得益于今年年初我重读凯恩斯的“货币三论”——即《货币改革论》(1926)、《货币论》（1931）以及《就业、利息和货币通 论》（即《通论》，1936）——所得到的一些感悟。在《货币论》第30章中，凯恩斯曾强调指出：“我要提请史学家特别注意的明显的结论是：各国利润膨胀 时期和萎缩时期，与国家的兴盛时期和衰败时期异常地相符”。指出这一点，凯恩斯还觉得不够，又补充道：“本书的重要论点是，一国的财富不是在收入膨胀中增 进的，而是在利润膨胀中增进的；也就是说，发生自物价超越成本而向上奔驰的时候”。
凯恩斯的上述判断，是一个极其伟大和深刻的理论发现。他这 一段话的核心思想是，一个国家的兴盛与衰退，与资本的边际回报率或言平均利润率的高低密切相关，或者反过来说，资本的边际回报率是一国繁荣兴衰的重要经济 指标。当然，经济学的业内行家会知道，从宏观经济的分析技术上说，资本的边际回报率短期可能与经济的去库存化周期有关。但是，伍晓鹰、彭文生的研究团队以 及其他研究机构的研究都表明，中国各行各业的资本的边际收益率多年来已经保持了一个下降的趋势，这就可能不是一个短期去库存化的问题，而可能是个经济增长 趋势性的问题了。或用一句通俗的话来说，当各行各业都感觉赚钱难和不再赚钱了时候，这也意味着一个国家在一段历史时期的经济繁荣已经差不多到了顶峰。
正是基于这一深层次的考虑，我在今年五月所做的一篇“大转型中的中国经济”访谈中，尤其是今年8月10日在FT中文网上发表的《把脉当下中国经济》另一篇长篇访谈中，都谈了同一个意思：中国经济增速逐渐下移，目前看来是个无法改变的自然和必然趋势。
最后要指出的是，我之所以在今年以来初步感到中国经济增速正在趋势性地逐渐下移这一点，也与多年来我一直在研读世界经济史和中国经济史的文献有关。 从1979年算起，中国经济已经连续高速增长30多年了，年平均增长速率超过了9%；尤其是在中国加入WTO后到2011年，尽管有2009年上半年的短 期经济增速下跌，但是我们可以说经历了10多年的黄金增长时期，年平均GDP增速超过了10％。这么长时期和这么快速的经济增长，在人类历史上是前所未有 的。
从人类近现代和当代经济史来看，在欧洲近代崛起中，工业化导致一个国家的经济起飞，先是有一个“快速”增长时期，然后进入中速增长期，最后进入一个 长期停滞时期。按照麦迪森（Angus Maddison）教授生前的研究，英国从1830年到1870年的复合增长率才 2.05％。到1873年第一次世界经济大萧条就结束了。然后到1870到1913年进入中速增长期，复合增长率为1.90％。1813年后，出现了“英 国病”，二、三十年经济增长率为零，失业率超过10％甚至20％。直到第二次世界大战后，差不多直到1950年后，英国才随二次战后的一波全球快速经济增 长而从“英国病”中走路出来。从近代史上来看，德国的经济崛起时间也大约只有30至40年，从俾斯麦1871年统一德国后，从1871年到1913年，德 国的GDP年平均增长率为2.83%，然后，德国卷入了第一次世界大战，经济变成一片废墟和萧条。再看日本。日本战后的快速高速增长期为18年，实际上这 还要归因于日本在战争废墟上的经济恢复，才有这一波相对快速的经济增长。从1955到1973年，日本GDP年平均增速为：8.89％，1975年至 1990年为中速增长期，年平均增速为4.29％。1990年后，日本陷入长期的萧条期，到目前，这20多年年平均增速只有0.85％。
通观人类一些国家的近现代和当代史，反观中国经济目前的整体发展阶段，我有一个不甚成熟的判断：目前中国经济大致相当于日本经济在1973年所处的发展阶段和日本在1975年所面临的情形，即正在从一个高速增长期，逐渐向一个中速增长期移位。
正是基于这一判断，我最近在广州所作的一场岭南大讲坛中呼 吁说：中国进入中速增长期不可怕，可怕的意识不到这一点，再人为批准和促动政府所推动的一些不讲效率的盲目投资项目——如湛江“吻增长”的钢铁项目等，来 人为保8，从而逆经济发展的必然法则和必然趋势，费不可为之力，为不可为之事。这样做，短期只会逼迫各级地方政府及其统计部门在经济增长的统计数据上造 假，甚至勉强投一些无法收回投资成本和没有效率的项目，在中长期这将会把中国经济推向大萧条！
刚才林毅夫教授讲到他仍然主张依靠进一步的政府基础设施投资来维持“保8”的增长，我感觉，尽管这一政策建议的思路值得同情和理解，因为，我上面已 经指出，任何国家的高速经济增长期，都是投资尤其是固定资产投资的快速膨胀期，但是今天我们也应该意识到这一政策导向也有许多局限性和潜在风险。
我粗略计算了一下，从2009到2011的过去三年中，中国全社会固定资产投资总额加起来为80.49万亿，年平均增速为25.8%。如果2012 年政府的货币政策再一放松，财政刺激政策再加大，这四年，中国全社会固定资产投资总额加起来将会超过110万亿，这将是2012年GDP总量的两倍，也将 超过中国的广义货币M2和全中国的银行储蓄总额。理解了如此大规模的固定资产投资，才能真正理解在过去三、四年中为什么在全球经济复苏步履维艰、一片低迷 中中国经济仍有超过9％的GDP年增速了，也就随之能理解中国经济增速下移将是一个不可避免的自然趋势这一点了。因为，任何一个社会都不可能在如此天量的 投资推动下长期可持续的增长。在全社会的资本边际回报率下降的大趋势（这一下降趋势反过来看恰恰是这一天量固定资产投资快速增长的必然贡献因素）下，等到 所投项目不赚钱了，大多数企业利润为负的了，谁来还款？谁来为这超过百万亿的固定资产投资埋单？这也就是这几年我根据奥地利学派米塞斯和哈耶克的商业周期 理论的理路一再呼吁：要警惕中国经济潜在的风险。按照这一学派经济学家的分析理路，等到还款期到了的时候，等到投资要清算的时候，大萧条就不远了。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
来源:金融时报
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