「因為你，我失去了２０％的收益」，我上海的一位同學向我抱怨道。去年１０月份，讀完我那篇《上海房地產是一個泡沫》的研究報告後，他就再沒有倒賣過房子。其後上海的房價一直往上躥。今年１月，他終於按耐不住，又出手了。「我不得不雇了七個人排了七天七夜的隊，終於買了三套房子」。
我並沒有說過「泡沫已經開始破裂」的話。我當時只是說，「上海的房地產泡沫可能還會持續幾個月，不會超過一年」。得出這一結論的基本假設是美元將在２００５年見底。美聯儲將把利率提高到３％以上，同時，美國的消費將真正陷入疲弱，這將阻止熱錢流向上海。因此，上海的「房地產泡沫」要闖過２００５年這一關是非常困難的。在一個泡沫破裂之前，它都會保持擴張勢頭。
但預測一個泡沫在什麼時間破裂是非常困難的。當寬頻容量的供給遠遠超過了需求後，寬頻價格出現暴跌，網際網路的泡沫破裂了。納斯達克市場上的投資者爭先恐後地逃離了股市。
１９９５年，當美元見底的時候，泰國曼谷的「房地產泡沫」開始破裂，下跌的房價使外國投機熱錢撤離。上海與１０年前的曼谷很類似。筆者認為，上海很可能步曼谷後塵。
泡沫的破裂時間取決於外來資金
「你知道嗎？現在有很多荷蘭人都來這裡買房子了」，上海的一位朋友告訴我。
我不忍心告訴他，事實上真正從荷蘭來的投資者已經很少了。幸運地是，越來越多的美國投資者正在買入上海的房地產。這些人不僅包括華裔美國人和海外歸國人員，也包括傳統的美國白人。
據我所知，目前上海房地產市場上的重要參與方基本上都不是上海人。２００２年以後，來自中國臺灣省、中國香港地區、東南亞國家和地區的投資者開始湧入上海購置房產。最近，日本和美國的投資者正在快速進入這一市場。
從某種意義上說，在上海房地產市場上，本地人已經被迅速地邊緣化了。上海的房地產市場是一個外部人的遊戲。當新的需求對於保持市場的升勢生死攸關的時候，現有的擁有者所做的事情就是推翻目前的平衡。在上海，很大比例的房屋是沒有人居住的。當市場低迷時期到來的時候，房屋業主的資金狀況將決定他們競相退出還是繼續持有。換句話說，上海房地產泡沫破裂的時間取決於外來者的態度在什麼時候改變。這是資金成本不斷升高和上海房地產神話逐漸褪色的過程。
上海房地產牛市論的盲點
上海房地產牛市論者有三大理由支持其觀點。
第一，上海的房地產價格應該和香港、倫敦和紐約的房地產價格持平。這是支持上海房地產市場牛市最基本的觀點。
「在上海，一套價值４０萬美元的房子在倫敦售價２００萬美元」，來自美國堪薩斯市的一位先生向我發問。
他為何不將上海的房地產價格和堪薩斯市的房地產價格相比呢？在那裡，一套公寓的價格也只能賣到１０萬美元。但牛市論者認為這是對他們觀點的褻瀆。他們不能想像把上海和倫敦、紐約之外的任何城市相比。
人們的這種思維方式反映出上海房地產市場宣傳上的成功，而現實並非如此。任何一個城市的房地產價格反映出來的是住在這裡的人們的生產力水平高低。一個城市的生產力表現為它的人均可支配收入。這就是房地產分析員經常利用家庭可支配收入與房地產價格比率作為承受能力指標的原因。以這種測量法來看，上海的房地產價格比倫敦和紐約中任何一個的房地產價格都貴了三倍。
上海人收入的增長反映出的是房地產繁榮，而不是生產力行業的生產率在提高。當房地產泡沫破裂的時候，上海的收入水平將受到強大的壓力。
然而，現在就說快速發展的上海將繼續增長還為時過早。房地產行業將吸幹上海的增長。在上海，很難找到比較有競爭力的產業。在新的有競爭力的行業出現之前，上海的高增長率不可能靠房地產以外的產業維持。
第二，高成本說明高價格是合理的。
由於中國的土地成本很高，而且土地價格是通過拍賣形成的。為此，很多人認為，房地產價格不可能降下來。這一說法與很多人對１９８９年的東京和１９９７年的香港房地產市場做出錯誤判斷的理由一模一樣。事實上，房地產價格是由供需雙方共同決定的，這種觀點只看到了供給的一方。快速增長的土地價格反映出了被投機誇大的需求，也提高了房地產開發商的利潤預期。這使開發商推斷房地產價格必然上漲，因此，他們願意以更高的價格購買土地。
第三，已經沒有剩餘土地了。
土地短缺是證明房地產價格高企合理性的基本觀點。香港是一個典型案例。一些人試圖在上海也創造出同樣的感覺。但這並不具有說服力。土地供給是由政府控制的。我們沒有理由相信，上海市中心的土地供給已經告罄。香港就一直能在市中心的位置找到新建項目的土地。在城市發展方面，上海要比香港年輕得多，市中心的很多區域可以被重新開發。而且，如果市中心區域真的被填滿的時候，上海也總是能夠創造出另一個市區。浦東就是一個例子。世博會是一個創造新中心區域的好概念。概念的供給是無限的。
因此，土地短缺在本質上並不能證明房地產價格高企是合理的。人們的購買力才更具說服力。如同一個公司的股份供給一樣，可以通過供給的下降來刺激股票價格的上漲。從短期來看，操縱供給可能是有效的，但是它的影響並不能持續太久。
作者為摩根士丹利亞太區首席經濟學家陳程編譯
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