機構投資者對國債失去興趣，國債利率是否上調成為關注焦點
在遭遇記賬式（八期）國債大比例流標隨後不得不緊急叫停記賬式（九期）國債招標之後，財政部於９月２７日召集債市承銷團甲類會員在北京開會，商討如何在第四季度完成１９４９億元的國債發行額度。記者採訪獲悉，此次會議竟有被通知參會的甲類會員拒絕前往北京到會。
與會的一家國債承銷團甲類成員固定收益部負責人對記者稱，「會上並沒有透露出令債市承銷團成員興奮的消息，財政部未對提高國債利率作任何表態。而國債能否為承銷團成員們接納，利率高低是決定性的因素。」在財政部和機構們的博弈下，財政部如何在年內完成１９４９億元國債發行額度成為金融市場一個大大的懸疑。
財政部有「硬任務」
年內還要發1949億國債，其中記賬式國債達1649億元
財政部日前召集國債承銷團甲類成員在北京開會的議題是「第四季度融資分析會」。一家甲類成員－－某大型券商固定收益部負責人稱，如果財政部誠意徵求意見，並據此對國債發行政策進行調整，他很樂意前往開會。但他得知財政部僅希望他們對國債發行問題「提提意見」時，他打消了參會想法。
財政部為何如此急於在國慶假期前召集甲類會員們開會呢？此次會上透露的消息稱，財政部必須在年內僅餘的３個月內完成１９４９億元的國債發行額度，其中記賬式國債達１６４９億元。一位熟悉國債發行制度的股份制商業銀行資金部負責人稱，按照《預演算法》規定，在每年的預算案出籠後，國債發行規模就隨之確定。國債包括以下幾個部分：經常性債券，融資主要用於對已到期國債的還本付息和彌補財政赤字；建設性國債，即財政投入性資金。今年的國債額度已定，財政部必須在僅餘的３個月內完成尚餘的１９４９億國債的發行額度。「這是財政部的硬任務」。
財政部稍稍「讓步」
偏重於三年期以下的短期國債，主要在銀行間債市發行
面臨近２０００億元的國債發行額度和機構們的「用腳投標」，財政部感到壓力空前的大。
會議之後，財政部有關官員表示，國債發行計畫仍將照常進行，第四季度將發行５期１６４９億記賬式國債和３００億憑證式國債，但發行細節上有所調整。其一是發行品種將偏重於三年期以下的短期國債，５期記賬式國債有３期將分別為一年、二年和三年的短期債券；發行的市場主要在銀行間債市，５期記賬式國債中有４期在銀行間債市中發行；發行方式將採取先發行交易然再繳款的新方式。
對於財政部的「讓步」，一家股份制商業銀行資金部負責人有不同的看法。此人士認為，財政部此前叫停的記賬式（九期）國債是１０年期，這意味著財政部原本希望發行長債。但財政部眼下最關鍵的問題是今年能融到多少資金，因而偏重發行短債是財政部的無奈選擇。因為目前利率有上升預期，且短期債還本付息的週期較短，這將加大財政部日後發債的額度和成本。與此同時，儘管銀行間債市容量遠大於交易所債市，但銀行間資金同樣緊張。
機構為財政部支招
加大憑證式國債發行額度，調高國債利率
這些承銷團成員有關負責人認為，財政部順利完成年內國債額度並不太難，只是須改變國債發行政策。
一位業內人士稱，「銀行間和交易所間債市資金緊張已是事實，且將維持一段時間。但是儲蓄資金充裕，居民手中的資金處於無投資渠道的狀態。財政部應該調整記賬式國債和憑證式國債的發行額度，加大憑證式國債發行額度，減少記賬式國債發行額度，這樣更有利於發行。」
但更多的業內人士認為，財政部應調高國債利率。這正是國債是否能為機構們接納的決定性因素。即使是更多地面向居民發行憑證式國債，利率也應提高，否則銷售難的局面難以避免。而在銀行間債市或交易所債市發行國債，利率更是機構們取捨的最關鍵因素。
一家交易所債市承銷團的甲類會員，同時又是銀行間債市的乙類會員的券商固定收益部負責人向記者表示，以前券商為了保住在承銷團中的甲類成員或乙類成員的承銷資格，不惜虧本接納國債。但現在券商的日子不好過，虧本保面子的事肯定不做。此人士估計，財政部應該會提高國債利率。否則，流標事件難免還會發生。
擬推出開放式回購和遠期交易
國債市場 掀起十年來最大變革
９月２２日－９月２６日，上證國債指數的暴跌使得整個國債市場存在的利率風險得以充分暴露，據統計，在一週之內，該指數下跌１．５２％，為該指數上市以來單周最大跌幅。
由於國債回購實際存在的放大交易行為，加上交易所近日推出的按月調低債券回購抵押比例的決定，使得風險出現進一步的循環反應。
本次債券下跌的內因，是國內債券市場價格與價值背離帶來的正常反應，正是為了在一定程度上平衡利率風險、加大市場流動性，有關方面準備近期內推出國債開放式回購和遠期交易，這將是繼我國取消國債期貨交易以來，國債市場近十年來最大的變革。
在市場效率提高的同時，新金融產品的高風險性和歷史問題的堆積又對我國國債監管力量提出了新的挑戰，市場對統一國債監管機構、早日公布國債監管法規的呼聲正日益高漲。
綜合看來，在發行國債２３年之後，我國國債市場即將迎來一個非常重要的變革時代。
上證國債指數接連暴跌
近兩個月來投資者的全價損失估計在83億左右，新國債發行受到嚴重阻礙
９月２２日－９月２６日，上證國債指數接連暴跌，跌幅達到創記錄的１．５２％，９月２３日，上證國債指數首次跌破百點整數基點，創下該指數推出以來的新低。據粗略估算，交易所債市三天市值損失超過４０億元。
而在９月２５日，新券０３０８上市，收盤９５．６６元，最高僅９６元，較９８元的發行價下跌兩元多。考慮到該期國債發行總量１６２億元，也就是說，參與該國債發行５０家承銷機構當天損失超過４億元。
從另一方面看，上交所國債指數從８月１日出現的年內最高收盤點位１０１．８６開始下跌到９月２６日收盤的９９．２８點，按照中國登記結算公司上海分公司７月３１日公布的國債託管面值３２８７．２６億元估算，則近兩個月來投資者的全價損失估計在８３億左右。而以今年２月２４日上交所開始發布國債指數動態走勢第一天的收盤點位１００．６７點計算，這也意味著從全價角度而言，７個月來國債市場一分沒漲，反而在下跌，國債投資者蒙受相當大的損失。
９月１５日，財政部發行２００３年記賬式八期國債，由於不被市場看好，該券的中標價格達到了招標下限９８元，實際發行收益率達到了３．２５％，而且出現流標現象，流標量達到７６．２億元，佔到了計畫發行總量的３１．７５％。在此壓力下，原定於９月１８日進行招投標的２００３年記賬式九期國債被迫停止發行。
調低回購標準券比率
原先的按季調整改為按月調整，債市風險出現循環反應
為什麼國債會出現如此大跌幅？一位債券業資深人士對記者表示，除央行近日調高存款準備金率的因素之外，交易所近期調低回購標準券比例也是重要誘因。
據該人士透露，由於前段時間富友證券引發的國債回購調查，使交易所對原標準券折算比例體系進行了改進。從９月１日起，上海證券交易所對包括國債和企業債在內的債券回購標準券折算比率，由原先的按季調整改為按月調整。
國債現券作為國債回購（封閉式）的抵押物，國債價格如果嚴重縮水，可能導致出現抵押國債價值低於回購資金的情況，同時下跌導致國債的流動性下降也使得國債的抵償功能受到嚴重削弱，而這使得相當數量的以回購融資放大套做國債的機構面臨回補債券的壓力。
從９月１日至９月１９日，交易所債市出現了近一年來少見的下挫，上證國債指數累計下跌了０．６點，這就導致了投資機構對回購抵押比率存在調低的預期。按照這個判斷，為了補足標準券數量，資金不足的機構只得拋出所持有的債券，以此來避免風險。
而債券下跌的風險又會促使交易所進一步下調標準券折算比例，在９月２４日，上證所發布了《關於調整２００３年１０月份上市國債折算成回購標準券比率的通知》，其與９月份的債券回購抵押比率相比，在近期債市下跌的影響下，１０月的債券回購抵押比率大幅下降，如０３０３券的回購抵押比率由１︰１降至１︰０．９７。
債券資深人士分析道，按月調整標準券折算比例，一定程度上確實可以避免交易結算風險，但其與債券價格容易形成連鎖反應，而且比率設定容易給投資者以價格預期，也是有一定的循環影響。
放大交易加大市場波動
債市迅速下跌時，放大套做的機構便面臨投資虧損和資金流動性下降的風險，同時會威脅交易所的安全控制
受本次國債下跌影響最大的，是一些放大套做國債的機構。
近年來，一直都有在交易所通過回購融資放大套做國債的機構，對此，國泰君安證券新產品開發部的林朝暉先生對記者表示，據他所知，最高可以放大７－８倍左右。而記者從一家上海投資機構瞭解到，在理論上，國債回購融資套做可以放大到５０倍，從而產生巨大風險。該家套做的上海投資機構，在本波下跌行情中損失超過本金的５０％。
據瞭解，機構投資者持有國債後，在適當時候可以進行回購交易，支付回購交易手續費，取得資金用於短期投資；短期投資項目結束，且回購交易到期後，償還資金，收回國債，支付回購交易的利息費用；回購交易期間國債的票息收益、差價收益（或虧損）仍然屬於原來的機構投資者。
對這些機構而言，只要能夠發現短期收益明顯高於回購交易利息費用和交易費用的投資機會，就能夠獲得雙重的好處，即在長期持有國債的好處之外，獲得新的收益。
部分投機性很強的機構並不滿足於博取差價，其利用回購交易進一步放大國債頭寸，而繼續增大資金槓桿率，降低保證金率，放大市場波動。據透露，根據技術上的安排，理論上最高可以放大到５０倍套做額。但與此同時，投資者支付的交易手續費用也迅速增加，技術難度迅速上升，利差所得則微乎其微。
而在國債市場出現迅速下跌時，這些機構便面臨兩個風險，一是債券收益率下降風險，如此則投資虧損；二是標準券倉位風險，如此則資金流動性有風險。據瞭解，數量巨大、並有倍數效應的此類資金，也會給交易所的安全控制帶來風險。
某債券資深人士對記者表示，現在交易所對此類套做機構缺乏必要的監控，從理論上說應該就此類機構資金額設置一個交易上限，避免其無限擴大的風險。
金融創新產品即將推出
央行和財政部計畫推行國債開放式回購和遠期交易，試圖解決國債市場資金流動性差和缺乏做空機制的問題，為機構規避利率風險和獲取投機收益提供渠道
對本次債市的下跌，國泰君安林朝暉先生對記者表示，這是預料之中的事情，只是早跌晚跌的區別而已，他認為債市下跌的根本原因是目前不少國債價格超出了其應有的價值。
林朝暉認為，目前債券市場缺乏做空機制，是部分國債能夠維持不正常高位的根本原因，在這種情況下機構只有做多才能獲利。
林還認為，由於目前我國實行的是封閉式回購，債券並沒有實現所有權的轉移，因此流動性會受到影響，如此則對債券市場價值發現和擴展設置了障礙。
而據瞭解，正是出於此類考慮，央行和財政部方面近期試圖推行國債開放式回購和遠期交易。
林朝暉認為通過開放式回購，可以解決兩個「流動性」和「做空」兩個問題。
林解釋說，在開放式回購中，融入資金的一方要將持有的債券的所有權轉移給資金融出方，融出方可以將債券拿去做現券買賣、封閉式回購和開放式回購，如此則提高了市場的流通性。
在做空方面，林朝暉解釋說，開放式回購實際是一個現期交易加一個遠期約定，在開放式回購中，融券方對融進的券種有處置權，如果該券在回購期初處於下跌趨勢，融券方可以先賣出，然後在期滿時以較低的價格買進還給融資方，這也就相當於引入了做空機制。
在開放式交易之外，遠期交易的實行目前看來也是勢在必行，財政部已經明確將其作為工作內容之一。
據林朝暉介紹，由於國內利率水平已是歷史最低，目前銀行間債券市場上有相當一批投資者迫於避險壓力的需要，已經私下進行了不少債券的遠期交易，但這種沒有制度約束的債券遠期交易將可能會給市場帶來新的結算風險，不利於金融體系的穩定運行。正是在這個背景下，央行和財政部將推行規範的遠期交易。
林朝暉分析道，通過遠期交易，可以達到兩個目的：一是對銀行、保險公司等穩健性機構來說，規避利率風險，實現所擁有資產的套期保值；二是對投資機構來說，其將有機會利用市場變動獲取投機收益。
債市變革時期 急需統一監管
目前我國國債管理存在不少的空白地帶，儘管國債市場如此龐大（２００２年６月底，我國國債餘額已達１．２７萬億元），並不斷發展，但是目前國內並沒有一部專門的管理條例來對國債市場的發行、交易、監管進行系統而全面的約束。實際上對於國債市場而言，由於交易模式和交易主體在不斷變革，相當多的情況是無法可依。
據業內人士介紹，目前我國對國債方面有一定約束力的法規只有１９９２年制定的《國庫券條例》，但其內容非常簡單，根本不足以對現有國債市場有效監管。
同時，儘管發行國債已有２３年，但我國債券市場至今尚未建成統一的監管體系。在債券發行市場（一級市場）上，基本由財政部和中國人民銀行共同監管。而在債券流通市場（二級市場）上，人民銀行主要監管銀行間債券市場，證監會主要負責交易所市場的監管，至於櫃臺市場，基本是靠參與者的自律。
由於政出多門、多頭監管，導致了以下問題。一是中國債券市場缺乏統一、長遠的規劃；二是造成監管標準和交易規則不統一，使市場參與者無所適從；三是容易出現監管重複和監管缺位。
據瞭解，目前財政部直接負責國債發行管理職能的僅一處級部門：財政部的國債處，難以獨立完成對國債的系統管理。而在證監會和交易所方面監管力量也有所不足。
而在目前我國國債市場歷史問題堆積、國債回購大規模放大、套利機構已存在的基礎上，又要引進高風險的國債遠期交易和國債開放式回購業務，實際上對監管機構和監管法規提出了更高標準的要求。
市場普遍呼籲，在我國國債市場即將發生重大變革的當前，迫切需要有關部門精誠合作，成立一個統一的部門對其進行全面、系統、嚴密的監管，而國債監管也迫切需要一部全面、有效、可操作的法規出臺。
金融創新 須加強風險監控
儘管開放式回購和遠期交易可以在一定程度上解決我國國債市場存在的諸多問題，但由於金融衍生產品的特徵，需要有效的監管來避免風險的產生和蔓延。
國泰君安林朝暉：國債開放式回購的信用風險要高於封閉式回購。由於開放式回購可以不斷地進行，資金鏈條可以連鎖放大，同時其運用面也很寬，如此容易引發多米諾骨牌效應，風險也比較大。
中國人壽保險公司資金運用中心左季慶：遠期交易的風險包括市場風險、操作風險、法律風險和信用風險。對於市場管理者而言，雖然它們不用直接承擔上述微觀風險，但是要承擔系統性風險。系統性風險是累積的微觀風險在某一事件的引發下爆發，促使違約行為的連鎖發生，以致損失逐漸擴大的可能性。
金融衍生產品由於其槓桿性以及定價複雜的特點，往往蘊涵了大量的風險，在發生資產價格大幅波動等重大經濟事件之際，不履約的影響往往特別嚴重，可能影響整個市場的交易和健康發展，３２７國債期貨事件便是明顯的例子。所以，市場管理者在設計債券遠期交易框架時，應十分關注系統性風險的監控。
名詞解釋
遠期交易
所謂遠期交易，是指由交易雙方達成的關於在未來某個確定的日期，按照事先約定的價格，對一定數量的指定債券進行交割的交易。
開放式回購
央行對開放式回購的稱法為「買斷式回購」，根據央行今年９月發布的《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》徵求意見稿，對其的定義是指資金融入方（正回購方）將債券賣給資金融出方（逆回購方）的同時，交易雙方約定在未來某一日期，由正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數量同種債券的融通交易行為。(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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