人民币的隐形炸弹：死亡债券Tesobonos（看中国合成图）
【看中国2018年3月8日讯】鹤（刘鹤）已归来。
鹤尚在美境之时，美国当地时间3月2日，美国总统川普(特朗普)在他的推特上发言：“当我们美国与任何国家做贸易动辄都要损失数十亿美元的时候，贸易战是好事，而且也很容易赢——比方说，我们与某个国家有1000亿美元的贸易逆差且让对方更强大，我们干脆不再与它贸易，这就是大胜，多简单！”
啥意思呢？
美国大统领这句话的背后是什么呢？
纵观2017年全年，中国对美贸易顺差达到2758亿美元，创历史新高。这让口口声声要保护美国劳工、美国优先的美国总统情何以堪？
这么一来，我似乎深刻地明白了，为什么2017年到2018年初人民币汇率急剧升值……
2月份，中国政府的国务委员杨洁篪去美之前，在汇率上先送大礼包，小媳妇心态满满：你看你看，我们的汇率已经升值这么多了，今年贸易逆差一定会缩小。大统领息怒息怒，千万不要开打贸易战！中美关系互为倚重，你中有我，我中有你，谁也离开不了谁，这事关世界稳定和全世界人民的幸福云云……
可惜，谈判效果貌似不佳，不得不赶在两会之前又要派鹤再去美一趟。临行前为释放足够的善意，照例再送上礼包——中国商务部宣布：终止对原产于美国的白羽鸡征收双反税。
可惜，美国大统领是软硬不吃。
就在鹤去美前夕，川普政府宣布，对进口中国的铝箔征收反倾销和反补贴税，合计最高可能超过180%；就在鹤在美期间，白宫更是声称美国境内钢铁和铝业公司一直遭受不公正对待，所以祭出大杀器：对进口钢铁和铝材分别征收25%和10%的关税……
这个美帝的大商人统领，耍起横来可真是不按套路出牌啊，一点儿也不给咱们留情面！
有人说了，贸易战是两败俱伤，Who怕Who啊？
没错，的确是两败俱伤，但也要区分伤重和伤轻的。
从博弈论的角度考虑，如果一国打算发动贸易战，确信能够杀敌1000、自损800，那么他就更有动力去压迫对手就范，而对手会由于担心受伤更重，就会做出更大让步。
这就像两个人打架，如果大家都知道打架的结果是A损失一根手指头，B损失一条胳膊，那么相对而言，B就是弱势一方，A就会顺理成章地压迫B来接受一些让步条件。所谓“伤重的”，就是在贸易占比中比较高的那个！
那好了，我们来看看中美两国贸易占比谁的更重（见下图）。
中美两国贸易依赖度比较（作者博客）
显然，是中国更有可能让步而非美国更有可能让步——这个让步的方式，除了本国商品出口被对手征收重税之外，最重要的就是货币升值了！
这才就是过去一年多来，在最不该升值的时候（无论是资产价格还是净外汇储备量上看），人民币却持续升值一年多的真正原因！
为了一改2015年以来人民币贬值的趋势，维持币值上升，中国政府甚至不惜“饮鸩止渴”，通过让企业发行债券借入美元的方式来维持人民币强势。关于这个，笔者曾经在“人民币升值，饮鸩止渴还能撑多久”一文中进行过说明。
更糟糕的是，最近几年，国内企业在境外发债，大部分都是Tesobonos债券。
我猜，你可能从来没有听说过Tesobonos债券，但实际上，这个债券在国际金融市场上可是鼎鼎大名。
1995年，墨西哥为什么会爆发债务危机？
起因就是Tesobonos债券！
1997年泰国为何爆发金融危机？
起因还是Tesobonos债券！
Tesobonos债券不仅引爆了泰国金融危机，而且横扫印度尼西亚、马来西亚、新加坡、韩国等国家，最终酿成著名的“97亚洲金融危机”。
根据百科的说法：Tesobonos债券是一种以第三国货币计价（主要是美元）的债券，国际金融机构以外币形式（主要是美元）为某国政府或企业进行短期的外币债券融资，却以该国货币为计价单位支付债券的利息，但到期后本金仍然需用第三国货币支付。
这个解释有点绕，让我们用墨西哥债务危机发生的时间顺序举例来解释一下。
在1995年债务危机爆发前一段时间，因为墨西哥比索与美元汇率绑定，而美元债相比比索债借贷成本低许多，一时间墨西哥政府和企业都热衷于在境外发行那种以美元计价、但用美元支付本金+即时汇率换算后的比索支付利息的债券——这就是Tesobonos债券。
例如，某企业年利润大约是20%，从国际金融市场借入1000万美元经营企业，约定年利率10%，这样每年就需要支付100万美元利息，但这100万美元利息要根据当时的汇率用比索支付。因为当时墨西哥股市和房地产也处于上涨期，很多企业就大量借入这种短期的Tesobonos债券来炒资产，赚得盆满钵满。
企业拿到这1000万美元，因为要在国内用，当然就折算成比索。1995年之前，比索与美元的汇率长期稳定于3.4:1，这就意味着每年要支付340万比索利息，借钱之后企业每年经营利润有680万比索，支付340万比索当利息之后还有340万比索的利润，经营正常。
谁知道，1994年底，比索汇率开始贬值，墨西哥政府起先还用美元外汇来硬扛汇率，但此后由于比索抛售压力太大，墨西哥政府不得不宣布放弃固定汇率，比索兑美元汇率进一步贬值到7.3:1，企业每年需要支付730万比索，经营利润远远不够支付利息，众多企业破产，金融危机爆发……
1994-1997年初美元兑墨西哥比索汇率的变动情况（作者博客）
1995年1月10日，墨西哥股市狂跌11%。到3月3日，相比1994年金融危机前最高点已累计跌去了47.94%，股市下跌幅度超过了比索贬值的幅度。
说白了，Tesobonos债券就是一种与汇率密切相关的中短期外债，若本国货币处于升值阶段，发行该债券的企业和政府会因货币升值而减少实际支付利息，但当该国汇率下跌时，企业的偿债压力会大大的增加。
1997年，泰国爆发的金融危机的诱因也是Tesobonos债券。
1997年7月, 泰国面临着500亿美元Tesobonos债券到期的问题,而泰国央行只有300亿美元外汇储备，随着泰铢的贬值，金融危机迅速爆发并蔓延至整个亚洲国家。
正因为这种短期债券利率偏高，而且非常容易因为汇率波动而导致债务风险，所以，Tesobonos债券在国际上还有一个大名：死亡债券！
现在，全球最大的Tesobonos债券聚集在中国，而且很多与房地产有关！
2010年以来，渴求资金的中国房地产商，例如碧桂园，宁愿以18%的融资利率从海外借入美元，并在境外大量发行中短期的私募债，但约定还本付息均按照即时的汇率支付人民币。因为人民币2014年之前处于升值趋势，以10%年利率的1年期Tesobonos债券为例，汇率6.4的时候借了1亿美元；1年后汇率升值到6，到期本金加利息不过1亿美金+6000万元人民币，债务负担并不重。
正因为考虑到持续多年的人民币升值，美元债利息远比国内借债低，所以很多企业大量发行，甚至很多企业通过发行美元债来进行金融套利和资产投机。
2016年底以来，美国政府一直以贸易战为筹码威胁中国操纵汇率，迫使人民币升值。在压力之下，人民币确实在不该升值的2017年以来持续升值近10%，而因为各种原因，不少企业再次开始大量借入Tesobonos债券——因为，中国目前依然拥有庞大的净外汇储备，而且执行严格的资本管制，特别是在川普贸易制裁的压力之下，人民币的升值假象至少在短期内还可能继续维持。在升值之后，这些借了大量Tesobonos债券的企业负责人好像显得“英明”无比……
然而，这些庞大的Tesobonos债券，从逻辑上讲，都是埋伏在人民币汇率里滴滴答答倒计时的隐形炸弹。如果接下来，某天央妈的外汇储备不足以支撑人民币汇率，人民币突然一次性贬值，这些企业有没有可能把裤子都输掉呢？
根据中国外管局的报告，截止到2017年3季度，中国中长期外债余额为38900亿元人民币（等值5861亿美元），占35%；短期外债余额为72598亿元人民币（等值10939亿美元），占比65%，这其中相当一部分就是Tesobonos债券。
下图就是2001-2017年中国的外汇储备、外债余额与外汇净储备的变动图。从中可以清晰的看出，2016年底以来中国表面上外汇储备的增加，背后实质上是外债的更快速增加，而其中相当大一部分都是Tesobonos债券。算下来，中国的外汇净储备2014年以来一直在持续下降。
2001-2017年中国的外汇储备、外债余额与外汇净储备的变动图（作者博客）
接下来，就资产和人民币价格来看，中短期内有两种可能：
1、像日本1990年代初迄今一样，强行保持汇率强势，但经济陷入衰退，股市和房市阴阴地跌下去；
2、像墨西哥和泰国一样，汇率在撑不住的某个时段突然大幅贬值，企业大量违约，爆发一场中小规模的金融危机。
(文章仅代表作者个人立场和观点)
责任编辑:宇真
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