中国经济表现是滞胀，背后的风险值得关注。（图片来源：Getty Images）
【看中国2017年10月23日讯】虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期，但实际的经济表现却是滞胀，这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。
市场预期经济复苏。今年以来，股市稳中有涨，而10年期国债利率创出新高，股涨债跌通常是经济复苏环境下资产价格的典型表现。
工业景气利润回升。从最新公布的经济数据来看，9月份PMI回升至52.4的6年高位，9月工业增速也比8月的6%小幅反弹，而9月国有企业利润累计同比增速从21.7%回升至24.9%，经济和企业盈利形势似乎还都不错。
3季度主要靠涨价。但从PMI的分类指数来看，3季度生产指数变化不大，PMI的回升主要归功于价格指数的大幅飙升。从工业产品价格PPI来看，9月回升至6.9%的半年新高。而在3季度以来，工业企业收入增速明显下滑，这也意味着3季度工业利润增速的回升靠的是涨价、而非产品销售的增加。
经济增速首度回落。而从最重要的GDP增速走势看，3季度降至6.8%，其中工业增速从2季度的6.9%降至3季度的6.3%，均为2016年以来的首次下滑。
为何3季度经济开始下滑，我们认为有如下几大原因：
设备投资周期难启。今年以来，市场对新一轮经济周期启动给予厚望，一个重要的主角就是企业部门的设备投资，理由是经过多年的投资下滑以后，企业部门可以开始新一轮投资扩张，也就是启动一轮长达7年左右的朱格拉周期。确实今年上半年制造业投资增速有所恢复，但3季度又大幅回落至零增长。
债务制约企业投资。我们认为，企业部门投资难启主要由两大原因，一是目前企业部门的整体负债率仍处于130%的历史最高位，企业部门负债累累，根本不具备大幅举债投资的空间。二是原材料价格上涨令上游行业盈利改善、但上游产能过剩环保限产、想投资的投不了，而中下游行业盈利受挤压大幅下滑、该投资的不想投。
库存周期已至尾声。本轮库存周期始于2014年3季度，工业产成品库存增速的下降标志着去库存的开始，而到了2016年3季度，工业产成品库存增速开始持续回升，补库存给短期经济带来了增长动力，而这在2017年2季度达到顶峰。到了2017年3季度，工业产成品库存增速出现3年来的首次回落，而一轮库存周期通常就在3年左右，这意味着3季度库存周期已经结束，去库存开始拖累经济增长。
出口部门贡献下降。本轮中国经济回升的一大动力来自于全球经济复苏，体现为过去1年的中国出口增速持续回升，但在今年3季度，出口增速从9.3%回落至6.9%，出口对经济增长的贡献也显著下降。影响出口部门表现的原因有两个，一是去年人民币贬值改善出口，而今年3季度人民币大幅升值，将制约出口表现；二是进口增速远超出口增速，意味着中国对全球经济的贡献要大于全球复苏对中国的贡献。
展望未来，我们认为还有一个潜在的风险来自于房地产部门。
地产销售首度转负。9月份的全国地产销售面积同比下降-1.5%，为两年来首次出现负增长，3季度的地产销售面积增速为1.6%，也比2季度的13.1%显著下降。考虑到房贷利率的持续上升，消费贷监管趋严，以及地产调控力度不减、限购限售城市仍在增加，未来地产销量的持续负增是大概率事件。
地产影响必将体现。但地产销售下滑对经济的拖累其实还未明显体现，3季度的地产相关家具、建材等消费增速仍高，而9月份的地产投资增速仍保持在9.4%的高位。市场目前对未来的地产投资依然谨慎乐观，理由是库存大幅去化，9月份的全国商品房待售库存位于历史低位。但统计局公布的商品房库存为已竣工未销售的现房库存，而今年以来全国商品房新开工持续回升，年内的新开工面积仍远高于销售面积，商品房施工面积创新高，这意味着考虑期房以后的全国商品房库存其实并未明显下降，因而如果地产销售持续负增，地产投资也势必会大幅下滑。
经济从复苏到滞胀。因此，从真实的经济表现来看，从2016年初到2017年中的经济增速和工业品价格稳中有升，确实对应着经济复苏；但2017年3季度呈现经济增速下行而通胀上行，这其实就是典型的滞胀。所以，虽然3季度的资本市场走出了股涨债跌的经济复苏预期，但实际的经济表现却是滞胀，而美国70年代滞胀期的表现是股债齐跌、现金为王，这背后的预期差应该是未来值得关注的风险。
本文作者姜超等人，来源于“姜超宏观债券研究”，原文标题《市场预期和真实经济——海通宏观债券每周交流与思考第239期》。
