本周的焦点话题是为什么中国的名义和实际国内生产总值（GDP）增速远低于信贷增速。这个差异最近触动了金融市场的神经，而且无疑成为市场上最热门的话题之一。在2008年之前，中国的信贷增速与名义GDP增速之间几乎不存在差异，但最近一段时期，按照社会融资总量（TSF）未偿还余额衡量的信贷增速与名义GDP增速相比高出了12个百分点。当人们再联想到自己对中国房地产泡沫、地方政府和企业的债务迅速加重以及影子银行规模激增的担忧，他们想知道，当市场在经过一段较长时间投机和不可持续的信贷增长之后陷入危机时，中国是否会面临自己的“明斯基时刻”（Minsky Moment，即资产价值崩溃的时刻）。
我们承认中国各地方政府和企业的融资杠杆持续攀升存在风险，但过于担忧中国即将发生债务危机以及经济硬着陆是没有道理的。我们相信，今年第一季度中国的信贷同比增速与名义GDP同比增速之间存在的12.1个百分点差异可以分解如下：有2.7个百分点是由于来自非银行金融中介机构的重复计算；1.0个百分点是由于用于投机人民币兑美元升值的外币贷款；0.3个百分点是由于用于人民币虚假贸易结算的人民币贷款；1.5个百分点是由于因错误投资而造成的僵尸公司；3.5个百分点是由于诸多基本面因素的变化——比如制造业自动化进程，经济再平衡以及固定资产投资回报率持续下滑；3.0个百分点是由于诸多短期因素，比如大宗商品价格大幅波动以及信贷放松（而且信贷成本降低）。我们的结论是，中国的信贷增速与GDP增速之间的差异将逐步缩小，而且将发生温和的去杠杆化进程。中国的GDP增速也将会逐步放缓，但这个放缓主要是由于趋势性放缓，而不是由于去杠杆化进程所致。
每周的市场流动性观察：6月份银行间市场流动性可能会保持相对紧张的状况
自5月中旬以来，银行间市场流动性已经明显转而趋紧，七天回购定盘利率已从5月份的平均3.51％攀升至6月6日的5.15％，这可能是由于端午节假期（6月10日至12日）前资金需求强劲所致。展望未来，有几个因素可能会促使6月份银行间市场流动性保持相对紧张的状况。在货币供应方面，由于国家外汇管理局为遏制投机性资金流入而加大外汇监管力度，外汇占款很可能会出现放缓。同时，我们预计，由于端午节假期以及银行年中考核，资金需求将会增加。此外，近期对各种金融产品（比如债券、银行承兑汇票和理财产品）监管力度的加大可能会对银行间市场流动性及市场预期造成一个短期的影响。我们预计，今后几周，中国央行将主要通过其公开市场操作（OMO）向市场净注入流动性，但七天回购利率可能会经常徘徊在央行设定的3.0-3.5％目标区间上方，七天回购利率在6月份的平均值很可能会高于前五个月的3.32％平均水平。
未来一周值得关注的事情
本周末将公布5月份主要宏观经济增长数据，我们预计这些数据好坏参半。由于各地方政府新启动的诸多投资项目，加上房地产投资增长趋于稳定，固定资产投资增速可能有所加快；同时由于库存补充步伐放缓，工业产值增速可能略微放缓。通胀压力将仍然很低。
