自1978年中国改革之后，中国的经济重心下移，各级地方政府在整个经济活动中开始扮演十分活跃的角色。虽然，央企在1990年代末期的崛起，引发了中国整个经济在结构上的某种变化，但从整体上，各级地方政府仍然是经济活动的核心，是中国经济增长第一号的组织者与参与者。在这个意义上，中央政府常常挂在嘴边的所谓宏观调控，实际上经常是在调控地方政府。这听上去似乎不可思议，但的确是发生在中国的真实故事。其中衍生出的诸多政治学问题，非常有趣，但不是现在需要讨论的。按下不表。
组织经济活动，必然要有掌握和调动要素资源的能力。在1990年代初期，由于国有银行的负责人属于当地政府管辖，银行便成为地方政府予需予取的出纳部门。这种格局在1990年代初期，引发了巨大的经济混乱。于是，经济沙皇朱镕基雷霆一怒，霹雳手段上收了银行权力，算是初步厘清了地方政府与银行的关系。不过，既然是经济活动的组织者，地方政府就不能为无米之炊。几经博弈，苦思冥想之下，地方政府终于探索出了一条比银行还银行的“发财”捷径：土地。在新世纪开启之后，土地成为地方政府手上的一张王牌，是他们在组织经济活动方面一件法力无边的秘密武器。有人将此概括为所谓土地财政，但显然只说对了一半。对于地方政府来说，土地不仅是财政，而且是金融，甚至是货币发行权。土地，几乎撬动了所有的社会资本。经过多年拉锯，绕了一大圈之后，地方政府终于由土地突破，重新获得了某种金融控制权。有了这一切，地方政府实际上就成为了中国经济增长名至实归的发动机，而中国经济之祸福皆由此而生。
在土地市场上，地方政府完全垄断了一级市场，这就让他们得以进行垄断性定价，并操纵土地价格的飙涨。说白了就是，在一定时期，地方政府想要多少价格就要多少价格，想让土地怎么涨就怎么涨，直到土地价格被推升到消灭了绝大部分最终需求为止。地方财政对土地的高度依赖，使得地方政府具有强大的制造房地产泡沫的动机，其中道理人尽皆知：地价越高，地方卖地收入越多；房地产消费者及投资者越恐慌，交易就越畅旺，政府的税收就越多。不幸的是，他们不仅有动机而且有能力、有手段。在尝到甜头之后，地方政府对地产泡沫就完全上瘾了。各地政府争先恐后，纷纷效仿。在中国诸多大中城市中，卖地收入普遍占到了地方财政收入的三分之一强，而在现行土地模式始作俑者的中国杭州，2009年的土地收入更达到1200亿，超过地方财政收入500亿的一倍以上。在全国范围内，2009年，中国卖地收入达到1.5万亿元，相当于地方财政总收入的46%，而这一数据在一年之后的2010年更是猛然升高到2.9万亿元，增幅达到一倍。如果算上房地产行业衍生出相关税收，房地产就已经远远不止是地方经济的命脉，而俨然是中国经济的命脉。足见地方政府对房地产依赖之深，寄望之切。毫无疑问，这也将是中国经济的命门所在。一个大型经济体对房地产如此依赖，虽然荒谬，但却是事实。中国民间有调侃曰：所谓GDP，就是搞地皮（搞地皮的汉语拼音缩写与GDP相同），真是一语中的。
不仅如此，中国各级地方政府不仅将土地直接卖给各类开发商以图利，还大量通过地方融资平台将土地抵押给银行，直接套取巨额现金。2009年之后，地方融资平台更是大行其道，在地方政府的资金来源中占据了非常重要的地位。据最早指出地方融资平台严重问题的美国西北大学助理教授史宗瀚先生的统计：2004-2009年底地方投资机构的借贷总规模为1.6万亿美元左右。这个数字已经占2009年中国GDP的三分之一，更远远超过了政府的卖地收入。既然土地不仅能卖给开发商，而且还能直接卖给银行，地方政府吹大房地产泡沫的动机就变得极其强大。荒唐的事情是，地方政府在这个游戏中几乎没有任何风险，是一个净收益者，因为无论是直接从银行抵押出来的钱，还是开发商从银行借贷出来买土地最后奉送给地方政府的钱，地方政府都不需要承担任何责任，风险全部集中在银行，或者干脆说集中在对金融系统风险负最后责任的中央政府。
在这样一个风险与收益完全不对称的游戏之中，地方政府唯一要干的，就是竭尽所能推高土地价格，在短期内实现可支配现金流的最大化。读者高明，当能一眼洞穿这个游戏中还有一个关键的参与者，那就是银行——更准确地说是国有银行。作为为风险定价的专业机构，银行本来会自我约束，按照项目本身的风险做出商业判断。然而，情况完全不是这样。花费巨大成本改制据称获得巨大成功的中国国有银行，显然还没有建立起一套长期的责任约束机制。那些看上去像银行家的负责人们，实际上仍然是随时等待升迁的官员。相当悖谬的是，改制上市之后的中国国有银行却具备了追求短期利润最大化的动力。给地方政府贷款，显然绝佳地契合了中国银行家独特的责任约束机制。即便贷款烂了，那不仅是很多年之后的事情，而且也是烂在政府那里。谁跟谁呀，本来就是一家人。知道这一切，我们就太容易理解地方融资平台为什么门庭若市，各类银行为什么趋之若鹜了。在1990年代被朱镕基内阁强行拆散的地方政府与银行的姻姻缘，却在新世纪被土地更加紧密地捆在了一起。
正是在地方政府主导，国有银行紧密而默契的配合之下，中国严重高估的土地及住房价格泡沫越烧越旺、直到今天变得难以收拾。在2010年，中国主要城市的土地价格在原来就已经严重高估的基础上，放量大幅上涨60%，在中国北京，商业地产价格上涨幅度更达到100%。任何对投机市场有经验的投资者，恐怕都很难说服自己这不是泡沫的最后疯狂。从任何角度看，中国的房地产价格都已经严重背离其可能的未来收益以及普通人的消费能力——这对应于房地产的投资品属性和消费品属性。
在中国房地产市场上，我们经常听到的一种雄辩是：政府的利益所在，难道会让房地产下跌吗？政府的力量的确可以延长泡沫的时间，但很难阻止其破裂。相反，政府的力量会加大市场的非理性程度，放大其调整的压力。这是有中国特色房地产市场的幸之所在，也是其哀之所在。佛语云：势不可用尽，势若用尽，祸一定来。在中国地方政府对房地产的利用上，当是极其确当之语。顺便要提到的是，传统自由资本主义和中国式的国家资本主义与的区别就在于，前者在不确定性的预期之中，分散的市场主体可能会从总体上变得更加谨慎，这可能体现为银行不愿贷款，而企业也不愿意借款。而在国有银行以及国有企业占据极大比重的中国式国家资本主义之中，银行及企业都可能在命令或者暗示下，反其道而行之。这固然使后者看上去具备了某种反周期的能力，然而，如果萧条是必然要到来或者对上升周期期盼只是一场等待戈多的游戏，那么短期的反周期操作就可能加大萧条的摧毁力。或者我们干脆说，在后面一种经济体之中，不萧条则已，一旦萧条就是极其深度的萧条。
既然房地产给地方政府带来了如此巨大的收益，一旦房地产泡沫翻转，地方政府所受到的伤害也可能且深且巨。这种情况实际早已预演过一次。在中国房地产陷入低迷的2008年，全国各主要城市的土地出让金普遍下滑了50%，有些地方甚至下降90%，在那个时候，我们听到的，是地方财政的一片叫苦之声。以土地收入占地方财政的比例，房地产的低迷将严重影响地方财政的开支。请注意，在2008年，中国房地产仅仅是低迷。而如果是泡沫破裂，那么与房地产泡沫相关的一切收入下降都可能是非线性的。泡沫的破裂意味着原有趋势的突然中断，意味着整个系统的突变，其引起的一切变化也都是非线性的。而随着土地价值的大幅重估，地方融资平台的债务负担将变得异常沉重，导致地方政府的破产也绝不是什么不可想象的事情。
在这个时候，如果实体经济同步下滑甚至剧烈下滑的话，税收减少，地方政府收入就可能陷入短暂枯竭。土地出让金本来就是透支未来的土地租金收益，现在越多，以后就越少。政府每多一笔出让金收入，居民就少一笔未来消费，企业就多一笔负债。虽然中国地方债务的数字很难准确计算，但普遍的估计是，中国的地方债务已经达到10万亿之谱。据中国银监会统计：“从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，债务率为97.8%，部分城市平台公司贷款债务率超过200%。”，显然，房地产如果崩溃，地方政府几乎立即会陷入债务危机。这个方面的最新证据是，据彭博社2012年12月的报道：中国已经有11家省级平台，延迟贷款利息的偿付。
可以断定，房地产泡沫的破裂将会给地方政府立即带来严重的困境。中国许多地方政府极端奢侈浪费的各种开支都将遭遇筹资困难。无论是那些用于公共建设投资的，还是那些为政府自己谋福利的。更不用说那些虚张声势、沽名钓誉的所谓这个“国际中心”、那个“国际中心”了。最近一些年来，中国地方官员常常挂在嘴边的一句话就是：钱不是问题。其财大气粗、慷慨豪迈之势，不惟西方官员自惭形秽，就是那些暴发户也只能自叹弗如。其中所隐含的信息是，在政府以各种名目大举兴办的林林总总的投资和开支中，潜藏着多少盲目、浪费以及低效率。在中国华东的一个城市中，为了驱动所谓新兴产业，政府大举补贴此类名目的公司。
一位朋友告诉我，他们甚至人都没去，仅仅是注册了一个公司，几百万的补贴就已经到位。可以预计的是，如果房地产泡沫破裂，地方政府兴办的大量工程将会由于现金流问题而搁浅，而那些动辄几万元甚至十万元一桌的酒席恐怕也要少吃几顿了。更为重要的是，作为中国经济增长的一个最为关键的发动者和组织者，地方政府在推动经济增长方面的功能将会瘫痪，曾经推动中国经济高速增长的高投资法宝就会成为无源之水。
如果只是个别地方政府出现这个问题，中央的政府目前的财力可以集中予以救助，但我相信，一旦房地产崩溃，地方政府的财务困境将是普遍的。这个时候，中央政府的财力恐怕就会捉襟见肘，顾不过来了。在中国的体制中，地方政府的负债本质上仍然是国家负债，当地方政府无法还债的时候，其债务必然上移，而显性化为国家债务，到那个时候，中国看上去十分安全的负债比率恐怕就不那么安全了。
由于事权的下移，地方政府的开支是具有某种刚性特征的。如果地方财政陷入危机，将迫使中央政府及地方政府又一次回到谈判桌前，而中央政府与地方政府权力重新划分的契机也就到来了。在我看来，这可能是中国政治及社会结构最为重要的调整，而由此衍生的一系列变化，其意义之深远无论怎样估计都不过分。如果我们不健忘的话，目前这种地方与中央的分权体制，是朱镕基在1990年代初期经济危机之后与一个一个的地方领导人艰难谈判出来的。这个体制支撑了中国前面将近15年的经济表现。而另外一个相当肯定的结果是，中国各级政府与企业长期维持的蜜月将会结束，各种税收将会日趋沉重。
目前的房地产泡沫既然是地方政府与银行合力促成的，那么毫不意外的是，房地产泡沫的破裂将地方政府拖下水的同时，也会把中国的银行业拖下水。中国的银行管理者们一直以一贯的乐观调门告诉大家，中国的银行业是安全的。但他们对情况的估计显然并不充分。已经广为人知的地方融资平台就是明显的软肋。诚如前述，地方融资平台大多是以严重高估的土地价格作为融资抵押的。当土地价格崩溃，抵押物将会严重贬值。实际上，许多地方融资平台完全就是靠欺骗手法套取银行贷款的。中国金融监管部门的一份调查显示，在某地，有近半的“平台”经营活动现金流为零或负值。而这些欺骗手法甚至在现在就已经露出了马脚，有银行的负责人披露：不少地方政府平台已经出现担保不兑现、逾期不还的情况。
2011年3月份法国兴业银行发表的一份报告估计：“截至2010年上半年，中国地方政府对其投资公司发放的贷款数额约在7.66万亿元。如果50%的这些贷款产生50%的损失，那么银行业在这方面的坏账损失将占到总贷款的6%，从而消耗掉60%的银行资本。”在同类估计中，这份报告显然并不是特别激进的。对于这些灰暗的估计，中国一家大型国有银行的董事长非常自信的保证：“不出三年，我们就能顺利解决这个问题”。他继而大肆嘲笑那些悲观的预言家们：“过去几十年期间，国外有不少预言家预测中国经济将出现危机，但这些都从未成真，事实和现实每次都证明这些预言家错了，但他们继续热衷于做出各种预测”。不过，这位董事长的判断显然过于依赖过去的经验了。对一个处于剧烈变革时期的经济体来说，过去的经验往往是智慧的天敌。中国银行业面临的风险，显然远远不止是来自地方融资平台。
诚如前述，地方融资平台不过是中国房地产的一环，如果整个房地产崩溃，银行所面临的风险将被骤然放大。开发商贷款、按揭贷款的风险也将被连环引爆。中国银监会主席在2010年4月份经济金融形势通报会上披露，截止到2010年一季度，与房地产相关的贷款将近20万亿，接近中国信贷总量的一半。如此之高的贷款集中度，如此之巨大的信贷总量，中国前面三十年的任何一个时期恐怕都未出现过。在这个意义上，前面那位董事长的判断不仅是过于乐观，而且是过于轻率了。容易察觉，这位董事长的判断所依靠的是这样一个不言自明的假设：中国还会像过去三十年那样高速增长。正是这样一种高速增长，在覆盖了中国银行业过去的种种坏账之余，还推动了中国银行业超常规发展。然而，假设历史线性发展在智力上的确是相当容易的，但也是非常危险的。有一种非常教条的观点认为，中国银行没有像日本银行业那样购买大量房地产，所以房地产崩溃不会引发银行业的危机。但事实却是，中国的国有银行通过地方政府这个自家人间接购买了大量的房地产。换言之，中国国有银行的资产中隐含了大量的严重高估的房地产。
在我看来，房地产崩溃所带来的风险仅仅是中国银行业在未来面临的第一轮打击，更为严重也更为持久的打击将来自中国的实体经济。同样是凭借过去的经验，那些沉淀在各种基础建设比如港口、火力发电、高速公路、机场和高铁中的中长期贷款，都被乐观地认为是可以通过经济高速增长加以消化的，然而，高速经济增长不可能永远重复。一旦实体经济萎靡，这些贷款就可能变成中国银行的一场梦魇。顺便需要提及的是，这些贷款大多来自最近十年来在中国经济中表现越来越活跃的所谓央企。与地方政府一样，中国规模越来越庞大的央企也是以软约束著称的。就目前中国银行业的情况看，我相信，中国的银行将在泡沫破灭的第一轮打击中幸存下来。但问题在于，房地产泡沫破灭只是一系列重大变化的开始，初始条件的变化，可能会引出一系列更为重大的条件变化。如果这个变化意味着实体经济本身的危机，那么下降的正反馈就会被开启，中国的银行业也将肯定会面临第二轮，第三轮甚至更多轮的打击。所谓下降的正反馈，就是所有的负面因素都会同时或者相继发生，从而推动经济的不断下降，这种情形根本不是银行所谓静态的压力测试所能假设的。
中国银行业在业务模式及信贷文化上具有高度同质化的特征，这就是所谓资本消耗型模式，这种模式激励银行最大限度的放贷。在利差为中央银行所固定的情况下，这种盈利模式显然是最为轻松的。其实，这种不断融资扩大资本的盈利模式又何尝不是中国经济中一种普遍的盈利模式呢？鉴于这种高度同质化，一旦出现危机，将很少会有银行能够幸存，也注定将放大银行危机的烈度。中国监管层近一两年来，不断敦促中国银行业从各种渠道持续补充资本金，多少是预感到了即将来到的坏账冲击。
对于中国银行在下一轮坏账高峰的损失，有各式各样的估计，有说5万亿的，也有说10万亿的，最骇人听闻的估计来自一位叫乔治·弗里德曼的研究者。在“中国2020：纸老虎”一文中，他估计中国的银行坏账接近GDP的40%，也就是接近16万亿。不过，所有这些依据一定假设条件的估算在我看来都不足为凭。因为在经济体系从一个状态向另外一个状态切换或者说巨变的时候，所有假设条件都将变得面目全非，而那些据此做出预测的，看上去十分精确的数据总是谬之千里，贻笑大方。而经常出现的问题是，许多重要因素，当初根本就没有被予以考虑。但无论最后的结果如何，中国国有银行现有的资本金恐怕都很难招架。作为国有银行的隐性担保人，中央政府恐怕还得又一次出场演出。一位西方评论家非常精到的指出：政府是不断运转的泡沫超级周期的最后一根链条。从理论上说，中国政府可以像1990年代对救助银行那样如法炮制，再一次救银行于既倒。但所有人都清楚，这是以向全体公民征收高额通胀税为代价的。我非常怀疑，在中国社会已经觉醒的今天，这种老办法是否还能像以前那样畅通无阻，探囊取物。我甚至怀疑，到那个时候，中央政府本身也可能深陷泥潭、滞碍重重。而中国金融系统要恢复期健康功能可能也是十分遥远的事情了。
拜全球化及市场化改革之福，中国银行与地方政府过了十几年想都不敢想的好日子，在不远的未来，他们会不会再一次双双陷入像1990年代一样的艰难时世呢？
