中国房地产开发商最近几周重返国际债券市场，表明投资者的兴趣有所上升，即便中国内地房地产市场在继续恶化。
在2011年下半年基本上被债市拒之门外之后，雅居乐地产(Agile Property)、合景泰富(KWG Property)和瑞安房地产(Shui On Land)今年已发行了总额17亿美元的债券。预计还会有更多房地产开发商采取同样的做法。
法国兴业银行(Société Générale)信贷策略师盖伊•斯蒂尔(Guy Stear)表示，对那些推动了中国住房建设的繁荣、但如今负债累累的开发商，市场的信心已经出现了“非同寻常”的反弹。
要理解这种反弹程度，看看碧桂园(Country Garden)发行的2018年到期、总额9亿美元的债券就会明白——它们是该领域中最具流动性的债券之一。6个月前，随着全球避险情绪和对内地房地产崩盘的担忧高涨，这些债券的交易价格仅为面值的55%，收益率超过20%，说明存在重大违约风险。日前，这些债券的交易价格回升至接近面值的水平，收益率回落至11%。
然而，市场参与者表示，这种反弹的势头正在迅速减弱。
澳新银行(ANZ)信贷策略师欧文•加利莫尔(Owen Gallimore)表示：“我们现在处于一个临界点。中国房地产基本面持续恶化，房地产债券估值看起来随时会修正。”
政府数据显示，与去年同期相比，中国内地在今年1月和2月的房地产销售额下降了20%。
中国多家大型房地产开发商自己提供的合约销售数据表明销售额下降情况甚至更加严重。加利莫尔表示，今年迄今为止，恒大地产(Evergrande)的销售额下降70%，碧桂园、龙湖(Longfor)和合景泰富也分别下降65%、55%和54%。
销售额下降如果长期化，将会给许多开发商带来严重问题，因为他们一直难以从本地银行获得贷款，可能会出现资金不足，从而无法完成建筑项目、支付土地出让金和偿还债务。
信用评级机构标准普尔(Standard & Poor's)本月发表了一份题为“亚洲房地产业震荡，中国开发商最糟时期还未到来”的报告。标普自2月以来下调了4家中国房地产集团的评级，并警告称，“相关规定持续收紧，再融资风险增加和市场调整加深将对开发商们造成打击”，可能会有更多的房地产公司评级遭到下调。
标普实施的压力测试表明，尽管大多数获得评级的开发商可以承受2012年销售额下降10%，但如果合约销售额下降30%，包括一些大型房企在内的许多公司将难以偿还短期债务。
包括标普在内的大多数市场参与者估计，不太可能出现销售额大幅或长期下降的情况。他们普遍认为，一旦房价下跌5%或10%，中共会放松去年出台的遏制房地产投机的部分措施。巴克莱资本(Barclays Capital)经济学家常健在最近的一份报告中写道：“中国政府不会坐视房地产市场崩盘。”
然而，就目前而言，中国政府似乎仍在坚定不移地执行房地产调控措施。中国总理温家宝在上周的一次讲话中表示“我们不能放松房地产调控”，并称“房价还远远没有回到合理价位”。
投资者估计，排除市场崩盘的情况，中国大型房地产开发商由于更容易获得融资，生存前景比小型房地产企业好得多。在海外发行债券的开发商大多数是在香港上市的企业，他们可以在必要时选择增发融资。然而，尽管雅居乐和其他顶级开发商能够再次进入海外债市融资，其他许多开发商却没有那么幸运。
大多数中国开发商发行的美元债券收益率仍在12%以上。盛高置地(SPG Land)、宝龙地产(Powerlong Real Estate)和绿城中国(Greentown China)等公司的债券的收益率更是接近20%。
与全球房地产公司债券约4%的平均收益率相比，收益率达到两位数的中国房地产公司债券非常具有吸引力。但这些债券收益率之所以较高，一定程度上是因为按照大多数中国公司债券的结构，外国债券持有人的地位低于中国国内的债权人。
然而，这些债券持有人面临的更大风险在于内地房地产繁荣有结束的危险。
假如投机者开始抛售他们在全国各地囤积的数百万套空置住宅，那么一切都要泡汤了。由于中国实际上不存在房屋租赁市场，投资者持有房产只能寄望于资产增值。
瑞士信贷(Credit Suisse)分析师认为，人们普遍“严重”低估了未来几年将涌进市场的住房供应量。分析师们警告称，中国开发商拥有的土地，足够建造近1亿套新住宅，再加上部分空置住宅的出售，将足以满足中国至多20年的住房需求。
