上周末中国五大国有上市商业银行公布中报，显示五大行上半年共实现净利润3435 .87亿元，平均同比增长31.88%；年化平均资产回报率1.46%；每股收益分别为工行0 .31元、农行0 .21元、中行0 .24元、建行0 .37元和交行0.43元。
与灿烂的业绩增幅相比，五大银行A股股价今年上半年乏善可陈。与1月初相比，五大行几乎没有涨跌（其间股价最高时是4月初，与1月相比集体涨了10%，但同期大盘涨幅20%左右，其中交行按照复权价计算）。虽然此刻五大行板块勉强跑赢同期大盘，但活跃程度比熊市的大盘还要萎靡不振。
市场普遍分析认为，虽然五大行目前的估值几乎是有史以来周期性估值的最低水平（五大行平均静态市盈率为6.3倍，最高为工行的6.7倍，最低的交行只有5.7倍），但是否值得投资还是备受怀疑。疑虑焦点集中在两个问题上：一是五大行对地方政府融资平台的贷款问题；二是五大行的资本管理问题——但这两个问题其实是一个问题。
截至6月末，五大行对地方融资平台的贷款余额为28809亿元，其中工行9310亿元，农行5301亿元，中行5315亿元，建行5800亿元，交行3083亿元。对应于它们的资产规模，看不出谁的问题更为严重些。
对此市场差不多形成较为明晰的观点：即暂时看不存在债务风险，但长远看总有爆发的一天；且谁也不知道这一天何时将会到来。因此五大行股票涨不上去，也在情理之中。但这结论与其说是分析的结果，倒不如说是对现象的描述，对解决问题没有实质性的贡献。
笔者认为所谓五大行地方融资平台贷款问题，其实就是中国地方债务问题。
对地方债的风险评估，今年以来似乎都不看好。尤其从4月份云南省最大的政府平台公司——云南省投资控股集团有限公司资产重组时宣布“只付息，不还本”开始，市场就充满了对地方债务的焦虑。二季度银行间市场和交易所市场的城投债信用利差已整体上行至少15个到20个基点，有的交易品种甚至上行了50个基点。城投债在交易冷淡之中甚至大面积出现恐慌性抛售而并无接盘人，市场恐慌心理的确存在。
地方债对中国国有商业银行到底构成多大的威胁？说实话，直到目前为止还无法确切计算。由地方债有风险看空五大行，不乏谨慎之处，但要由此认为地方债会导致五大行出现财务风险，包括现金流问题和巨额不良资产，恐怕还为时过早。退一步说，即使地方债导致五大行出现系统性经营风险，要解决、甚至回避这个问题，也许都不是就五大行本身可以做到的。这涉及到中国整个金融体系的改革，而这肯定不取决于五大行的单独行为，尽管它们看上去是中国金融体系里巨无霸。
实际上，中国地方债务和五大行之间的关系互为表里。地方债务有风险，五大行肯定也有风险。反过来，如果五大行出现系统性问题，中国地方政府不仅会有债务问题，还会有更严重的其它的经济问题，比如无法取得必要的现金流维持日常的经济运行。
中国金融资产的形成与其说是市场交易的结果，还不如说是政府支持和分配后结果。从这点说，地方债敞口并不取决于银行的经营能力和风险控制能力，而首先取决于政府的偿还能力。政府偿还能力背后是中国各级政府控制经济运行的能力。目前看中国经济，虽然问题很多很尖锐，可要是说中国各级政府对经济运行缺乏控制力，恐怕也为时尚早。
不可否认，中国一些地方政府可能会出现债务风险，但不太可能出现大面积地方债务危机，并导致像“欧猪五国”（希腊、西班牙、意大利、爱尔兰和葡萄牙）那样的国家信用危机。
这是因为，首先，中国包括地方债在内的公共债务的比例没有这些国家那么大，即使对比遭遇信用下调的美日两国，无论规模还是占GDP 比例都小得多。
与这些国家相比，中国的地方债几乎没有负债过度的风险（国债就更小，基本在10%以下）。根据中国央行6月1日发布的《2010中国区域金融运行报告》，截至2010年底，全国共有地方政府融资平台1万余家，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%。对照央行此前公布的数据，2010年底，人民币各项贷款47.92万亿元，由此可以推出平台贷款上限值约为14.4万亿元，相当于2010年全国GDP的36.2%。 全部中国公共债务相加的数额截止到现在也不到29万亿，而2010年中国的GDP超过39万亿，这样算下来中国政府的债务占比不超过70%。
其次，中国公共债务偿还的能力和方式也不尽相同。就中国地方政府而言，它们虽然不能发新债还旧债（按照中国《预算法》中国地方政府财政不能有赤字），但上可以依靠中央政府转移支付，下还可以依靠自己财政收入和财政收入之外的赚钱能力偿还。因为中国各地政府手里的经营性资产很多，不仅有利润可观的公司，而且最好的土地、矿产资源绝大部分也集中在政府手里。从这个角度说，中国地方债可能会在一定的时间遇到现金流紧张的问题，但从经营能力角度说，偿还却不存在问题，不会像明星施瓦辛格担任州长的加州，碰到政府财务危机告贷无门，无法解决现金流问题。
不存在根本性危机，并不意味中国地方债没有问题。中国地方债的首要问题是举债容易，而之后投资效率不高，这个现象是很普遍的。
这一问题的本质和中国经济转型有关，因为不仅公共债务有投资效率的问题，即使其它公共资源在政府主导下进入市场也有效率问题，比如公共商业公司，公共基础设施等等。只要是以公共名义进行的资金活动，无论是福利、商业还是用在行政方向上都存在着效率不高的问题——这不是约束地方负债就可以解决的。
仔细分析地方债对金融体系，尤其是中国国有商业银行的影响，结果也是一分为二的。中国商业银行利润主要依赖公司信贷（占信贷资产余额70%-80%左右），其中，对地方融资平台的贷款无疑是公司信贷资产形成的主要来源。
不仅五大行会竭尽全力维护对地方融资平台的贷款，即使其它商业银行也会绞尽脑汁寻找这样的“优质客户”。这样形成的信贷资产规模效益明显、成本最低，尽管系统性风险可能很大，但这不在日常经营考虑之中——这属于政府宏观调控的范围，即便是日常经营性风控，大约也只是银监会的工作。
中国商业银行的经营风险不是没有历史经验。如今，中国商业银行有着全球最高比例的风险拨备（中报显示，五大行的平均拨备超过230%）和要求最为严格的资本充足率，这都拜中国国有商业银行的利润来自公共债务信贷、公共投资信贷传统所赐。1997年前后，中国启动国有银行改革，正是纠正了当初只知道公共信贷有利润而不知道风险也很大的弊端。尽管如此严要求，要让中国商业银行真正建立起市场化的风险意识和风险制度，恐怕还相当遥远。
至少从今年五大行的中报来看，五大行的盈利模式过于依赖信贷资产、尤其是机构客户的信贷资产。如此盈利模式对资本金的消耗不仅速度快，而且还无法遏制。不改变这样的经营格局化，中国银监会的日常风险监管越严格，五大行的经营可能越不知所措。
今年8月中旬中国银监会起草了长达23万字的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》（以下简称《办法》），目的就是要求中国商业银行能够贯彻执行最巴塞尔协议III的原则。首先，《办法》是一个符合国际标准，并达到国际通行监管条件的办法；其次，它要求商业银行无条件执行，不仅需要商业银行将此监管标准作为是否合法经营的最低标准，还需要商业银行的将此作为战略发展和日常管理最为根本的框架；最后，这种监管的日常性来自三个方面的约束，即市场交易约束、商业银行自身经营的约束和监管机构监管约束。
说起来容易，要做到恐怕就很难。别的不说，仅《办法》对资本金充足率的高要求，就已直接挑战中国商业银行的持续经营能力，尤其是持续高成长的盈利能力。
以工行为例。工行2008年以来一直是全球最为赚钱的银行。2011年的中报显示，今年上半年该行实现营业收入2,326.88 亿元，增长28.1%。增长的根本原因，是生息资产规模增长和净利息收益率持续回升。这个原因在工行2010年年报里也有所提及。
而更为不变的陈述是，利息净收入1,745.04 亿元（其中公司信贷收入占比71%），占比75%；非利息收入581.84 亿元，尽管增长幅度达到惊人的51.5%，占比也仅有25%。而该行2010年全年营业收入中，生息资产带来的利息净收入占比80%；非利息收入只占20%。可见，工行直到今年上半年也无法否认它是一家基本靠信贷资产、尤其是公司信贷资产支撑的银行。而这样的商业银行发展得越快、越赚钱，其资本的消耗就越大，就越需要在市场上不断融资。
这从近三年工行资本充足率的变化中，可以明显看出。2009年工行的核心资本充足率和资本充足率分别为9.90%和12.36%，到2010年变化为9.97%和12.27%，而2011年6月为9.82%和12.33%。
这是一个值得分析的变化。表面看，工行这三年的核心资本金处于较为稳定的状态，但其实不然。因为补充核心资本只有两种途径，其一是扩大利润留成比例。虽然近三年工行利润可观，2009年为1286亿元、2010年为1652亿元、今年上半年为1095亿元，但这还是赶不上银行对资本金的要求。于是工行只能采取另外一种补充核心资本金的方式，即在市场上进行股权融资，直接补充核心资本。工行曾于2010年进行过A+H股的股权融资和债转股融资，合计融资金额超过710元人民币，相当于2010年核心资本净额的10%强。
但即便如此，今年上半年工行核心资本充足率比之2009年还是下降了8个基点，比2010年下降了15个基点。看起来幅度不大，但如果扣除这710亿元股权式融资的资本补充，工行今年的核心资本净额不到7300亿元，如此一来，核心资本充足率可能要下降97个基点，而只有9%了。
总之，按照这种变化，工行未来的经营如何满足中国银监会对系统重要性商业银行达到11.5%资本充足率的最低监管要求，将是一个难题。
银监会新《办法》将中国商业银行资本充足率的监管提高到“视为严重违规和重大风险事件”的程度，从市场制度建设的角度说，非常容易理解，也很容易得到各方支持。这既是历史经验教训的结果，也可以看做对未来的未雨绸缪。
但假如要执行新《办法》，中国商业银行必须把调整盈利结构、创新金融服务提到议事日程上来，否则就会陷入两难境地——要不为了达到监管要求，必须经常到市场上补充资本金；要不就不能提供以信贷为主的盈利服务，否则就会“严重违规”而被视为“重大风险事件”。
撇去《办法》执行过程之中所有其它的日常财务成本，我们可以认为，假如《办法》在2012年开始执行，最大的成本可能是中国商业银行经营模式的转型成本，而这样的转型目前看来还相当遥远，至少从今年中报里完全看不出来。一旦出现监管对象大面积不适合监管标准的情况，一项制度得以成立的基础就会被动摇。
因此，如何讨论并保证执行新《办法》恐怕将会是今年五大行最大的任务。而对比这个任务，控制地方融资平台的贷款风险真是遥远得很。但如果五大行真的按照新《办法》调整经营模式，不再把地方融资平台作为优质客户，银行各项指标完全市场化，政府的经济利益得不到金融随时提供服务的保证了，到那时会有什么样的风险和震荡？此刻做全面估计不仅很难，而且也无可着手。这不是经济问题，也不是金融问题，而是一个政治问题了。
