果不其然，这一天成了股民眼中的“黑色星期一”。沪深股市双双下挫，在股民的抛售潮中，沪指下跌28.31点，深成指下跌125.18点。沪指以 1130.83点收盘，全天跌幅达2.44%，再度创出6年来的新低，跌幅之大更胜美国的纳斯达克。一个多星期过去了，股市还没有反弹迹象。全中国 7,100万股民不禁在问：“何时才跌到底？”
虽然股民们长期期待着这项政策，但市场反应却是一片跌势。对圈外人来讲，在中国经济不断走强的大背景下，股市如此表现实在令人难以捉摸。真相就是，很多国有股票一直就被高估。
问题出在那里？
造成中国持续熊市的原因有很多。沪深两市成立于1992年，可其监管机构5年之后才出现。中国市场经济改革的随意性，可以窥豹一斑。
成立这么多年，牛市熊市自然经历不少。当出现牛市时，股价狂升，市盈率（又称本益比。市盈率反映市场对企业盈利的看法。市盈率越高暗示市场越看好企业盈利的前境。对于投资者来说，市盈率过低的股票会较为吸引）常常超过60倍，高出海外其它市场至少一倍以上，因此供不应求的情况比较严重。这段时期成了上市公司的“黄金时代”：很多上市公司在此期间完成了资本的“原始积累”，更有不少根本不盈利的上市公司也赚得个盆满钵满。
泡沫是美丽的，破裂却是残酷的。2000年后，熊市蔓延，两市50%的市值被蒸发；不少上市公司基本上都已崩盘，其高级管理人员被拘数以百计。在接二连三的打击后，股民们只好以阅读报章上的每日金融丑闻来聊以自慰。
在这种大环境下，投资者对非流通股自然没有信心。这些非流通股由各类政府机构和法律认可的实体持有。一旦允许它们交易，将对股市造成更大的下跌压力，因为这些非流通股占所有股票市值的64%，其中74%是属于国家的。对投资者而言，持有大陆的股票就像抓着一把快要落地的刀，迟早要伤到自己。大量资金撤出市场，更将导致市场继续走低。
历史背景
政府缘何决定开放非流通股市场？要搞清楚这个答案，要先简要回顾一下历史。90年代中期，中共认为，政府应持有大型上市企业的绝大多数股份，以保持其国有化。无怪乎，90%的上市企业都是国企。
从把企业收归国有的50年代中期到吹响改革开放号角的1978年，所有的经济活动都是政府行为。中国在苏联经验的基础上，政府管理工厂、矿场、供销社等一切机构，仅有一些补鞋和修理自行车的店铺除外。无论同中国历史上哪个时期相比，那时政府对经济的干预程度都是有过之而无不及。这导致老百姓变得毫无生产动力，国民经济停滞，社会发展缓慢。这种情况持续了25年之多。
政府过分干预，也给自己造成不少麻烦。权利、责任不分家。当时的官员们感觉到这种尴尬：权利越大，肩上的责任也越加棘手。对任何政府来讲，养活13亿人口，并为他们提供工作都不算件简单的事。到了70年代，迹象表明，政府意识到快被自己挑的包袱压趴下了。
中国1978年开始的部分改革政策也就是为了改善这个局面，效果也非常明显。最受瞩目的一项就是鼓励外国投资者和中国私营企业，与国有企业一道在经济领域发挥更大的作用。1992年证券交易所的出现，更证明中国走上了改革的“不归路”。
改革取得了令世人骄傲的成绩：被苏联模式所破坏的社会财富又再次积累起来。但同时，关键问题仍未得到解决：如何彻底完成计划经济向市场经济的转变？随着人们对此问题的关注，政府的双重角色－被认为问题的关键－被推至前台：在经济活动中，政府既扮演着参赛者的角色，但又是裁判。这种状况为腐败提供了土壤：不少官员顶不住诱惑，斗胆以权谋私。在股市里，政府的这种双重角色尤为明显。
中国股市的悲哀和缘由
在如此短的时间里，沪深两市就拥有了1,400间上市公司，可谓成绩娇人。从诞生那天起，股市就存在着体制上的弊端。从理论上讲，股市应该遵循一个竞争规则：股民们投资运行良好的公司，而不是状况不佳的企业。利用投资者的资金，被投资者看好的公司才能更加出类拔萃；吸引不到投资的公司自然被淘汰掉。这样，才能给投资者带来回报。但从中国股市的成长过程来看，几乎看不到此游戏规则，因为股民们的投资往往泥牛入海，消失得无影无踪。究其原因，股市还是政府为国企“输液吊命”的工具。
事实上，渴望上市的公司太多，但名额有限。能否上市，往往由从中央、省到地市的各级政府来拍板。这种机制为腐败行为提供了大量可乘之机，所以运行状况不良的公司连连成功上市并非奇事。同时，为了达到上市要求，不少公司常常篡改其金融资料。纵有证监会之类的监管机构存在，但无奈权力太小而形同虚设。
成功上市后，分红机制被股市上无孔不入的暗箱操作进一步弱化。中国股市上流动着大量的“热钱”，甚至国有银行和政府的企业也纷纷入市，希望能狠赚上一笔。 “买进抛出”的伎俩在中国股市上屡试不爽：这些投资者先大批买进某只股票，使其股价大幅提升；随即又全部抛出，套现走人，让盲目跟进的小股民套牢受损。更遗憾的是，投资中介也为虎作伥，为这类投机者提供大量短期贷款。有的甚至给客户做出高额回报的许诺，利用后者的资金来入场参与投机。
由于缺乏有效的监管，股市乱翻了天。不少投机商长期操纵股价，既使日后东窗事发也不会受到任何惩罚。不惩治恶者，无异于鼓励更多恶者。由唐万里、唐万平、唐万川、唐万新兄弟4人成立的德隆就靠这种伎俩叱吒股市多年：它从银行大肆借贷，然后坐庄大肆操纵股价。鼎盛时，德隆号称中国最大的民营企业，旗下拥有资产 270亿，子孙公司177家和金融机构19家，控制资产达数千亿元。唐氏兄弟一直以为，公司太大了，根本垮不了。但到2004年4月德隆系股票彻底崩盘，流通市值缩水高达60亿元以上，给各大银行留下了340亿元的死帐，给不少企业造成230亿元的损失。
中国政府长期致力于实现其企业（无论国有还是私营）的改制和现代化，但股市的混乱严重阻碍了这一目标的实现。眼见着在股市上获取资金如此容易，上市企业更懒得去引入现代专业的管理模式，更不用说在提高运作透明度和建立信用制度上下功夫了。由于90%的上市公司是国企，情况进一步恶化：这些上市企业不向股民和市场负责，而是向政府官员负责。由于大部分股份由国家持有，政府很容易通过提拔高级管理人员来插手这些企业的运作。这样，面向市场的股市又成了政府施展权力的舞台。
这就是为什么中国的金融丑闻不绝于耳的原因。操纵股价的行为无处不在。90年代初的股灾后，日本银行间相互拆借，挪用客户资金的行为才暴露出来。也正是这种恶习，日本未能及时引入专业的管理制度。而中国公司的问题主要是政府干预，与日本不同，但两国似乎都难逃自食其果的命运。
股权分置改革
如今中国的环境越来越有利于系统改革。社会上有一种共识认为，政府应该彻底退出商业活动，专心扮好“裁判”的角色。4月29日，中国政府宣布启动股权分置改革试点工作。涉及的政府机构有着不少的经济利益：将手中的非流通股投向市场将为他们带来不少横财，他们自然积极支持这项决策。
不仅仅限于股市，为解决国有不良资产处置问题而在1999年的四家资产管理公司也在加紧拍卖国有不良资产。中央政府希望借此迅速剥离不良资产，换回现金并有意处置更多国有资产（包括国内的和海外的）。同时，中国4大国有商业银行－中国工商银行，中国农业银行，中国建设银行，中国银行－也在为海外上市做准备。但基于以往的经验，投资者并不看好，而害怕又是政府骗钱的阴谋。就像出售国家持有的非流通股一样，在理论上非常可行，但只会让股市一路走低，而且不知会跌至何时。
摸着石头过河
俗话说，解铃还需系铃人。中央政府自然不愿再看到一个乱糟糟的股市，但问题是股民们已经“一朝被蛇咬，十年怕草绳”，不买政府的帐了。能让投资者恢复信心的唯一办法，就是循序渐进地执行改革，这样才能避免遭到大范围的抵制。
中央政府挑选了4家上市公司（三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源）作为首批股权分置改革的试点企业，以期找到实现全流通的有效方法。这4家企业目前正忙于草拟其股权分置改革案，准备提交股东大会审议。这其实就是一场投资者和非流通股持有者之间的讨价还价。正如中国人所说，一物降一物。这些持股人（主要是政府机构）将不得不给投资者一些甜头，不然手中的非流通股就无人问津。令人欣慰的是，政府这一次只扮演仲裁者的角色 － 这是很大的进步。
5月10日，作为试点之一的三一重工宣布其股权分置问题的改革方案。（译者按：该公司董事会9日审议通过的《公司股权分置改革方案》核心内容是：公司 24000万股总股本在改革前后保持不变，但原来的6000万股流通股将获得大股东划转的1800万股补偿，外加每股0.8元总计4800万元的现金补偿，流通股股东获得的股份和现金均由非流通股股东支付，非流通股股东则相应获得有一定时间限制的股票上市流通权。）该方案尚需公司股东大会进行分类表决通过后才能最终实施。
此消息一宣布，公司的投资者纷纷开始计算自己的得失，更在广大投资者中带来示范效应。市场对此方案的反应是积极的：过去几日，三一重工和其它两家试点企业的股票交易量稳步上升。
四家试点企业的产生，只是破解股权分置这个中国股市“头号难题”的第一步，未来要做的工作还相当繁琐和复杂。有理由相信，这种循序渐进的策略不久将会应用于其它上市公司。投资者认识到全流通的趋势是不可避免的，即使会给某些人造成损失。
幸运的是，市场规则也在不断完善。2004年，沪市最优秀的50家上市企业市盈率达到16倍，为广大投资者所接受。不少人对投资这些企业满怀信心。当然，政府也在减少对企业的干预。虽然会有短期的阵痛，但长期来讲，股市越来越名副其实，这样做总是有益处的。股权分置的改革也说明政府在企业产权、公司管理等方面在向国际标准看齐。
前路漫漫
目前股市改革的大方向是正确的，但有两个问题需要特别关注：1. 政企必须彻底分离。政府扮演好“裁判”的角色，而非市场的竞争者。做不到这一点，中国很难实现建立可持续的现代经济。2. 所有的国企必须完成改制，引入现代化的管理体系。企业必须遵纪守法，对消费者负责。
解决这两个问题，还要走很长的路，更没有什么捷径可以选择。如果说中国的经济改革有什么经验教训的话，那就是：财富是企业主、劳动者和管理人员，而不是政府，创造的。整个社会必须为他们的成功营造良好的氛围，支持他们。也可以说，减少政府对经济的干预也是中国再次走向文明的一个重要目标。在改革阶段，中国已经向这个方向迈出了一大步；而朝着这个方向继续努力，中国就必能实现自己的宏伟目标。
本文作者顾志斌（George Zhibin Gu）是一位大陆的商业顾问。今年秋天，Haworth出版社将出版他的新书China's Global Reach: Markets, Multinationals and Globalization。
