【看中國2021年8月18日訊】2021年7月，中國的宏觀經濟數據中，除了進出口數據表現尚可外，其他經濟增長數據全面走弱，內需更是疲弱到令人擔憂的程度。由於去年上半年留下的低基數，今年上半年中國各項經濟指標的同比增長率都處在較高水平。隨著基數效應的變化（去年下半年基數抬高），今年下半年經濟同比增長率數字理應逐步走低。但這種「預期之中」的同比增速下滑反而掩蓋了經濟的疲弱——因為如果不做仔細的數據處理，其實很難區分經濟同比增速的下降是基數效應所致，還是確實反映了經濟增長動能弱化。
從季節調整之後的經濟指標絕對水平來看，今年7月中國固定資產投資金額顯著下滑，零售和工業增加值繼續延續過去幾個月的下行趨勢。注意，這都是絕對水平的走低，意味著季調後的環比增速為負。對中國這麼一個曾經長期維持較高增速的經濟體來說，這樣的情況絕不正常（圖表1）。
2021年7月中國宏觀數據全面走弱（作者博客）
當前中國經濟走勢明顯弱於筆者四個月前的預期。在今年1季度經濟數據發布之後，筆者還期待中國經濟景氣能進一步走高。但在過去幾個月中，中國經濟景氣卻弱化至令人擔憂的程度。筆者的樂觀預期之所以落空，主要原因是國內極度緊縮的宏觀政策過度冷卻了國內循環，並阻礙了外循環對內循環的帶動。
2021年上半年，中國公共財政赤字4560億元，比2020年上半年的赤字減少了約1.6萬億元——財政赤字的減小意味著財政政策正在收縮。事實上，進入21世紀之後，中國還從沒有過今年上半年這樣規模的財政緊縮。財政緊縮的同時，今年上半年投放到實體經濟的社會融資規模也顯著小於去年同期。國內財政政策和社融投放的收縮自然會明顯抑制國內需求的擴張（圖表2）。
2021年上半年國內財政政策和社融投放收縮明顯（作者博客）
在收緊財政和社融抑制內需的同時，國內還在今年上半年推行了較為嚴厲的限產政策，強行壓降一些上游產品的產量。今年年初以來，高爐、焦化等行業的產能利用率在限產政策約束下明顯走低，與同期顯著走高的大宗商品價格形成了明顯背離。受此影響，今年7月中國粗鋼產量同比增速已經下滑至-8.7%，創下2018年以來的最低讀數。十種有色金屬的產量增長也在7月接近停滯。限產政策既給經濟增長帶來了阻力，也推升了通脹壓力，讓經濟陷入了低增長和高通脹並存的「滯脹」狀態（圖表3）。
中國粗鋼產量已同比負增長，有色金屬產量接近停滯（作者博客）
受國內需求面宏觀政策緊縮的影響，中國內需在最近幾個月明顯走弱。其中，基礎設施投資首當其衝。財政政策的緊縮，再加上對地方政府融資的管制，使基建投資資金來源減少，投資顯著走弱。季節調整之後的數據顯示，基建投資的絕對水平在今年3月短暫沖高之後就一路下滑，到今年7月已降到疫情前水平之下。今年2季度以來，地產投資增長也在地產調控政策的壓力下日漸乏力。到今年7月，地產銷售走弱還讓地產投資資金來源斷崖式滑坡，令地產投資顯著走低。投資低迷的時候，消費也難以獨善其身。季節調整後的數據還顯示，中國社會消費品零售總額在今年3月沖高之後，也持續處於下行趨勢中。
以上還只是國內緊縮政策對內循環的第一輪影響。緊縮政策的第二輪影響是阻礙外循環對內循環的拉動。新冠疫情爆發之後，在發達經濟體強力的需求刺激政策的帶動下，全球進入了「中國生產——美國消費」的「再循環」之中，中國出口因而明顯走強。這種再循環的格局一直延續至今。
按道理，在外需走強，國內企業利潤明顯上升的時候，國內製造業投資會隨之走強，開啟國內產能擴張週期。次貸危機之前，中國經濟的繁榮主要就來自出口對國內製造業投資的拉動。但在今年，當存量產能都因為限產政策而開工不足時，企業投資擴產的動能自然大受影響。而基建和地產投資在政策壓力下的走弱，也給製造業投資帶來負面影響。這樣一來，外需在中國經濟內部的傳導受阻，外循環對中國內循環的拉動作用難以充分發揮。
從2020年2季度到2021年1季度，因為外需強勁修復，中國經濟處在外需主導的狀態——「全球再循環」是當時分析中國經濟的主導邏輯。而從2021年2季度到現在，因為國內緊縮政策對經濟的影響已經充分體現，中國經濟重新回到國內政策主導的狀態，國內經濟前景高度取決於國內政策走向——「政策市」變成當前分析中國經濟的主邏輯。在「政策市」的邏輯中，要知道政策會根據經濟形勢的變化而相機調整，因而要有逆向思維，避免對經濟趨勢做簡單的線性外推。
還要注意到，今年上半年國內政策的施行並不完全符合中國「雙循環」大戰略。雙循環戰略要求「構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」。但今年上半年國內政策緊縮卻過度冷卻了中國的內循環，讓中國經濟增長更加依賴於外循環。在全球新冠疫情不確定性仍然高企，國際上貿易保護主義傾向仍然高漲的時候，這種格局不利於中國經濟應對外部挑戰。
今年下半年，尤其是今年4季度，應該是國內宏觀政策轉向寬鬆的時間窗口。730政治局會議傳遞出的政策導向自然是重要原因。此外，基數效應對同比增長數字的擾動在下半年會逐步消除，經濟增長動能的衰弱會更明顯地體現在數據中。而下半年美聯儲大概率會開始退出寬鬆貨幣政策，可能令全球金融市場震盪。這些因素都會促使國內宏觀政策更多轉向穩增長，從而改變目前中國內循環過度冷卻的狀況。
