【看中國2020年7月20日訊】在中國A股的近期熱火朝天中，不知道有沒有人注意到，人民幣匯率頻頻叩關7.0。
有人說，人民幣正在實施當年美國里根版的「美元大循環」，央行通過收緊貨幣，提高債券收益率，吸引海外熱錢流入，進而抬升幣值……用領導的話來說：「一個以國內循環為主、國際國內互促的雙循環發展的新格局正在形成。」所以，人民幣升值就和1980年代的美元升值一樣，是沒有問題的。
不過，筆者對於這種很「宏大」的邏輯思路，始終報以懷疑的態度。對於貨幣的匯率問題，從貨幣真實購買力的角度，我一直堅持一個很樸素的理念：漢堡包理論。
想起來，就在一年前，一次會議上，央行行長談到利率市場化、人民幣匯率、債券市場機制建設等問題的時候，他表示說：「對保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定充滿信心，中美十年期國債利差仍處於較為舒服的區間，美聯儲加息可能性降低，都有利於人民幣匯率穩定。」
今天，我們仍然從十年期的國債收益率利差的角度來考慮這個問題。
2005年以前，人民幣匯率一直是固定匯率，此後，中國才允許人民幣匯率有所浮動，所以我們不妨來看看2005年以來的中美國債收益率利差的變動情況。
2005年以來的中美國債收益率利差的變動情況（作者博客）
因為2010年以前中國的經濟體量問題，所以我們重點觀察2010年以來的匯率變動與中美10年期國債收益率的利差對比（上圖中的天藍色陰影區域是行長大人認為「舒服」的區間）。
從圖中可以看出的幾個結論是：
1）2010年-2014年，人民幣基本上處於升值趨勢；
2）2015年-迄今，人民幣整體處於貶值趨勢。
3）10年來，中美國債利差與匯率基本上反向變動，國債利差拉大，人民幣升值，國債利差縮小，人民幣貶值；
4）當前的中美國債利差目前處於2005年以來的歷史最高值。
中美國債利差究竟是如何走到今天這樣的歷史最高值的？
當然要拜2020年的武漢肺炎疫情所賜。
下面分別是中國和美國最近一年來的10年期國債收益率變動情況。美國的10年期國債收益率則從從3月份中共病毒疫情全球擴散以來一路暴跌，從1.9%一路降到了目前的0.62%，而中國的10年期國債收益率則是先降後升，從年初最開始的3.2%，在4月初的時候一度降低到2.5%，然後4月底開始快速上升，目前已經恢復到了3.2%，而美國的國債收益率自4月份以來則一直趴窩在0.6%附近，如此一來，國債利差怎麼不拉大？
行長大人認為，中美國債利差的「舒服區間」是1%左右，可現在利差都已經2.5%了。
老實說，因為人民幣和美元的基礎完全不同，我完全不認可人民幣能走1980年代里根時代所謂的「美元大循環」的道路。
第一，美元是世界貨幣，是世界水龍頭的基礎，人民幣還是跟隨美元的一種貨幣，所以啟動內循環是可以的，但真正想要做到美元那樣的強勢是不可能滴；
第二，因為沒有放開資本市場，所以人民幣匯率走強的根本，在於進出口順差和外匯儲備的增加，如果這兩個選項不能夠在可預見的將來迅速改善的話，人民幣升值是無源之水；
第三，在美國國債收益率沒有抬升的時候，因為中國的債務負擔問題，政府和央行都必然會壓制國債收益率保持在低位，若放任國債收益率抬升，國內將會出現大量的債務違約問題，這對中國金融的穩定性是極其不利的。
所以，在美國國債收益率持續保持在歷史低位的情況下，中國的國債收益率上漲恐怕短期內到了盡頭——接下來，我不相信人民幣的國債收益率上限可以突破4%（這意味著中美國債利差突破3%），也不認為人民幣還有繼續升值的空間。
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