人大經濟教授、農業銀行首席經濟學家向松祚(網路圖片）
【看中國2019年1月27日訊】2019年1月20日，向松祚參加鬥牛財經舉辦的投資峰會，分析了中國2018年經濟（GDP）下行的四大原因（貿易戰是一主要外因），提及朱雲來（前總理朱鎔基之子）中國總債務達600萬億（官方數據240萬億），並警告2019年要謹防明斯基時刻（資產價值崩潰時刻）。由於企業家被傷透的心還需要療傷、債務增長模式/高槓桿、上市公司都不賺錢、缺乏創新等原因依舊，因此2019年不會有牛市，相反，債務灰犀牛卻可能降臨，明斯基時刻可能發生。
向松祚演講聽寫全文如下（略有刪節）：
關於中國經濟，我想現在有一個共同的詞、一個共識，就是下行。中國經濟下行是一個共識，從上到下，從總書記到總理、到中央經濟工作會議，都在談下行，而且現在的口徑是「下行壓力在不斷的加大」。
現在關於下行，我想主要有三個問題，第一個問題是我們2018年到目前為止，這個經濟下行，下行到什麼幅度，官方有數據，世界各國很多研究機構關心中國經濟也有數據，我想很多國內的研究機構也有數據，但是大家沒有一個共識，究竟是6以下，還是5以下，還是4以下，還是官方數據說的6.6，大家每一個人都可以去爭論，這不是我今天要跟大家討論的重點。
那麼第二個問題，我覺得需要回答，2018年為什麼出現了如此大的下行壓力？大家有沒有思考過這個問題？我想這是今天我要跟大家分享的。
第三個問題，是怎麼辦？經濟下行到2019年，我想仍然是中國經濟的一個關鍵詞。股市的春天能不能來呢？如果經濟繼續下行，股市怎麼可能有春天呢？股市的寒冬將持續下去，甚至不排除跌破2000點。所以現在的關鍵問題，是我們要弄清楚，經濟下行的原因在哪裡，究竟是什麼造成了2018年的經濟下行，2019年我們有望遏制這種態勢，扭轉這種局面嗎？
那麼，我首先試圖回答一下經濟為什麼下行。
中國經濟2018年下行有四大原因。
第一個是上上下下採取了債務擴張模式
首先我想短期的，我認為2018年的經濟下行，有四個原因。這是短期的原因，有三個是國內的，有一個是國外的。國內是哪三個原因呢？剛才水皮（註：《華夏經濟時報》的總編）和葉檀，包括前面的張松（天瑞首席策略分析師），都談到了，國內的三個原因是什麼？
第一個是我們金融去槓桿，防風險、嚴監管、去槓桿的政策，很多企業面臨資金鏈的問題，資金鏈斷裂。當然我們的央行行長、易綱行長，在去年10月份的聯合採訪中，已經明確說了，公開說了，我們的去槓桿的政策考慮不周，執行有偏離，去槓桿的效應疊加，造成的很多企業融資困難，資金鏈出現問題。但是大家想過沒有，這是主要原因嗎？雖然央行行長明確這樣講，但是大家千萬不要以為這就是我們金融風險的、出現問題的主要原因，不是啊。
為什麼我們的企業槓桿這麼高？負債這麼高？我們過去這麼多年來，不要說十年，過去五年以來，中國這些企業高速擴張，資產擴張，負債擴張，靠什麼擴張呢？是靠你的技術擴張的嗎？是靠你的內生的增長動力擴張的嗎？是靠你的利潤、你的自有資金擴張的嗎？當然不是，靠銀行借錢，靠發債，靠影子銀行。
中國的債務規模惡性膨脹，膨脹到什麼程度？我估計今天沒有任何一個人說的清楚，很遺憾，我作為一個經濟學者，而且我在銀行工作那麼多年，我都說不清楚。
前不久網上傳，中金公司的老總朱雲來先生，就是我們前總理（朱鎔基）的兒子、大公子，我想他也不會隨便講話的，按照他的口徑，中國現在的總債務已經突破600萬億！他是怎麼統計出來的，我不知道，而且我有一次還問過他，他也沒有解釋清楚，但是他一直這麼說，他不是第一次這麼說，他多次這麼說。他的結論很清楚，他說像中國這樣，上上下下，政府、公司、個人，全部都通過債務的泡沫、通過槓桿在擴張，這樣的經濟模式能持續下去嗎？如果能持續下去，那叫天理不容。
我們很多企業通過債務的擴張，凶猛的擴張，哎，報表很好看吶，資產快速擴張，幾百億，幾千億，幾萬億，請問賺錢嘛？
第二大原因：中國股市，企業不賺錢，過去10年與1929年美國股市崩盤有的一比
剛才水皮和葉檀提到股市，我下面還會提到股市。今天水皮談的很好，為什麼中國股市不行，都是證監會的責任嗎？大家罵證監會。在美國，股市裡面有幾個人，不管是崩盤也好，不管是股市不行，有幾個人罵SEC（美國證券交易委員會，United States Securities and Exchange Commission，縮寫SEC））的？其實中國股市一個最根本的麻煩是，中國企業不賺錢。
我前不久碰到江蘇蘇寧銀行的董事長黃金老，這是我們一個多年的朋友，在一個座談會上講，他說我在蘇寧，在江蘇已經工作這麼多年，我非常吃驚的發現，江蘇已經是全國經濟第一還是第二大省，淨利潤超過10億的企業，找不到幾家，鳳毛麟角，他說我簡直太吃驚了。10億人民幣算個什麼啊？淨利潤。請問我們在座的各位，你們有幾個在今天的A股裡面，你能找到實實在在的、每年淨利潤能達到10億的企業，你能找到幾個？
所以第二個根本的問題，是中國的資本市場。
中國資本市場，去年一年跌掉30%，水皮是吧？跌掉30%，市值收水七萬多億（近14萬億，他後面隨即做了糾正），如果按照過去10年算，我是研究金融史的，我看了一下，14萬億啊，中國過去10年的股市下跌啊，和1929年華爾街股市崩盤以後的10年有的一比：不就是絕大多數股票都被腰斬嗎？1000多家、2000多家跌去70%，還有多少跌去80%，還有多少跌去90%，你看1929年股市崩盤10年不過如此啊。那這個背後的原因，我們待會兒再說。這是第二大原因。
但是，對2018年的經濟下行，這兩個雖然很重要，但還不是最重要的原因。
第三大原因：出現消滅私有制的各種雜音，這是最重要、最要命的原因
最重要的原因，第三是什麼？去年我們出現了稀奇古怪的各種雜音：消滅私有制。
先是我們的人大的周大教授（註：指周新城，2018年1月份人民大學馬克思主義學院教授、博士生導師周新城撰寫了《共產黨人可以把自己的理論概括為一句話：消滅私有制》），以前我在人大上課的時候，還上過他的課，80多歲了，突然跳出來要消滅私有制。
緊接著，是《環球時報》的胡大總編（胡錫進）說，不著急，先暫時別消滅，以後再慢慢消滅。緊接著，是吳小平站出來說，你們民營企業的任務已經完成了，該退場了，走人吧，走人。
當然還有更多的噪音，我就不說了。民營企業家的信心遭受重創。我覺得這是造成2018年經濟下行、最重要、最要命的原因。中央最高層幸虧算是發現了，11月1號，召開座談會，再一次給企業家吃下定心丸。
外部原因：中美貿易戰
一個外部原因，就是中美的貿易戰，中美的貿易摩擦，這可以講是一個黑天鵝。
去年3月23號，川普(特朗普)在白宮公布301調查結果，其實中國當時沒有多少人認識到這個貿易戰對中國有巨大影響。我讀了很多文章，3月23號以後，中國人差不多都變成了貿易的專家。過去我們學經濟學的時候，覺得這個貿易理論不是那麼簡單，還挺複雜的是吧？用幾何、用數學推來推去。3月23日以後，你發現世界上每一個人都成了貿易專家！
但是我讀了，只有一篇文章，我認為分析的很到位，而且很中肯的，就是復旦大學的華民先生。復旦大學華民先生，寫過一篇文章，講的非常清楚，中美兩個國家如果出現貿易摩擦，貿易紛爭，誰受的損失更大？會造成什麼樣的損失？但是我們很多人沒有預計到啊。
所以，2018年的經濟下行，這四個原因，好像看起來都是黑天鵝似的，都是沒有想到的。但是我想提醒在座的各位嘉賓思考一下，這四個原因背後的深層次的根源在哪裡？
當然我也沒有時間，我也不好跟大家剖析這個背後深層的原因，你看起來好像是短期的，但實際上是長期的，背後的根源是長期的，所以中國經濟下行有它長期的因素，不過是2018年這些短期的因素把它疊加起來。
2019年怎麼辦？
好。回答這個問題（2018年經濟下行的原因）之後，那麼緊接著就怎麼辦？
2019年，前面講的造成2018年的這四大因素，或者說這四個力量，還在不在呢？
民營企業家的信心遭受重創，現在有復甦嗎？有恢復嗎？總書記吃了定心丸，這個藥吃的怎麼樣？現在這個療傷，療的怎麼樣？我和江浙的企業家，珠三角的企業家接觸的還是比較多的，我感覺現在最多恢復了30%。
這個康復需要有過程的啊。我想通過國家最高領導人的這個講話，就能把這個傷療好？沒有這麼簡單。物理學的原理早就告訴我們，世界上的事物是不可逆的，一旦你把這個杯子打破了，你想把我這個杯子復原，那是非常非常難的，這叫事物不可逆啊。兩個人談戀愛，你把我的心傷了，然後再想回到以前那個狀態，不是那麼容易的，是嗎？我想這是人生最普通的道理。
其實我們今天的國家來講，就得深刻思考這個問題，為什麼在2018年會出現這樣的雜音，它的深刻的社會背景在哪裡？改革開放，它的最重要的歷史經驗是什麼？改革開放，最重要的歷史經驗不就是讓企業家發展嗎？不就是解除枷鎖，讓企業家能夠自由發揮嗎？
剛才水皮提到的華為的任正非，阿里巴巴、騰訊，這些企業哪一個企業是省委書記規劃出來的？是總書記、總理規劃出來的？深圳這麼多創新的企業，你問問……我在深圳工作過，我對深圳非常熟悉，你問問深圳的歷任書記、歷任市長、廣東省的歷任書記、歷任省長，有哪一個他們規劃過華為？有哪一個想到過騰訊會成為亞洲市值最大的公司，會搞出個微信？
我在國資委講課，我講的非常直率，講的他們非常不開心。我說你們講國有企業做大做強，我說你們做大是很容易的。剛才是葉檀提到的，武鋼和寶鋼合一，行政命令，你們兩個合併不就做大了嗎？但是我說你們要做強，我看幾乎不可能。三大電信公司，中移動、中聯通、中電信，還有什麼網通，那當年多麼強大啊？可以豪不誇張的講，騰訊這一家公司把它們全部干垮了。今天這幾家電信公司其實不需要的，你還需要嗎？
所以這是我講的2019年第一個問題（給民營企業家傷透的心療傷）能不能解決？我想解決了30%，我希望能夠解決50%，好，那2019年就算有點希望。
第二個問題，金融去槓桿，中央這幾個月加大力度，這幾個月連續出臺各種政策，什麼「三支箭」啊，什麼「一二五」啊，各種政策出臺，我相信也能起一點作用，這個作用我想能起一半。宣布的這麼多政策，「三支箭」也好，「一二五」也好，不能全部發揮作用，為什麼？因為我們這些執行政策過程裡面，有所謂的腸梗阻，根本執行不下去啊。
更重要的是什麼呢？更重要的是，我們這麼多年的高速擴張，快速的加槓桿，客觀來說，相當一些企業現在已經陷入了叫所謂的「資產負債表的困境」，叫資產負債表衰退什麼意思啊？雖然監管部門通過優惠的政策，什麼一二五，什麼三支箭，但是很多民營企業其實已經沒有能力再去融資、再去投資。
所以，第一項政策，我認為能夠起作用到30%-50%，這個療傷啊，第二項政策，也許能夠起到50-70%。
第三項就是股市能不能起來？這是水皮、葉檀你們研究的重點。我不怎麼研究股市，但是我在想，中國股市的核心問題到底在哪裡？是監管政策出問題嗎？是應該罵證監會，罵劉主席嗎？
剛才水皮說了很多數據。我經常引用的一個數據，2018年的上市公司的全部利潤還沒出來是吧？2017年的上市公司全部利潤3.3萬億，上市的40家銀行，加上上市的房地產公司，就這兩個板塊，拿走全部利潤的三分之二，其它那些公司有什麼利潤可賺？我很同意剛才水皮所說的，很多上市公司的利潤還是造出來的，全部都是應收賬款。那在這樣一個背景之下，中國股市要出現大牛市，我真不知道這個大牛市從哪裡來？這我就真不懂了。
有人說，美國的資本市場，美國的股市，過去十年牛市，從2008年金融海嘯以後，從6100多點最高漲到26000多點，漲了四五倍，但是大家看一看，美國最賺錢的公司，基本上都是高科技、製造業公司為主體。中國呢？
中國最賺錢的公司，第一名中國菸草總公司，我剛才去洗手間，還有幾位朋友躲在洗手間抽煙，感謝你們為國家做貢獻。第二名是誰呢？中國工商銀行，我們1144家中小板、創業板的公司，全部的利潤比不上一個半工商銀行。我就不明白。我想這個問題，水皮、葉檀你們可以回答，我就不明白，這樣一個利潤結構，怎麼可能有牛市？靠炒作啊？靠消息啊？靠忽悠啊？所以我想這樣一個要素，2018年，2019年，我仍然是非常的謹慎，甚至可以講是非常的悲觀。
那麼第四個因素呢？
第四個因素，就是中美貿易戰。這是好消息。我想中美貿易戰，在3月1號以前，應該能夠達成協議，這個協議的基本框架，媒體都已經有過公布。這個我就不細說了，總之這是一個好事。美國至少會答應不會再追加新的關稅，我想這是一個基本的條件。
至於會不會把以前加的關稅取消掉，那個2500億不是都分別加了關稅，是不是會取消掉？那現在還沒有結論。我希望能夠取消。但是這個可能性不是很大，就我瞭解的情況，但是最起碼它答應不再追加新的關稅，這是好事兒。
所以這四個因素加起來，2019年，我的結論是什麼？2019年，從經濟的增速來講，從2018年的基礎上來說，我想可能要好一些。
到底好多少？我很難判斷。官方說，6.2，6.3，6.5，還有的說6以下，總之，各種說法都有，沒有一個人能說清楚。都是猜。都是說嘴。所以我就嘲弄，我說為什麼經濟學家要做推測，我是不相信經濟學家能做預測的。這不是我今天這麼說的，我一直是這麼說的。因為我的經濟學告訴我們，經濟學家是根本沒有辦法預測這個世界的。經濟學家說自己能夠預測這個世界，即使高估自己，也是作繭自縛。經濟學家經常打自己的臉的。但是為什麼要一個預測呢？因為大家需要一個預測。就像你到廟裡去算命，那個算命先生一定會給你一個答案，這個答案是對是錯不重要，因為你要一個答案，我就給你一個答案。至於是對是錯，跟我沒關係，把那個答案拿過去，我現在告訴你是6.2，至於最後是6.2、6.0跟我沒關係，因為經濟本質上是沒有辦法預測的，黑天鵝的事件可以天天出現。
所以我認為，前面這四個因素，大家仔細分析。可能，我只能這麼說，今年的這個情況，比2018年可能會有所好轉，但是，我必須要加一個但是，我們在分析中國經濟的時候，還有幾個重大的灰犀牛和黑天鵝，我們可能還沒有考慮到。
房地產市場的集體性幻覺
灰犀牛，有幾個非常非常嚴重的灰犀牛。我就說一個。
剛才葉檀說到房地產。房地產會不會成為2019年、2020年的灰犀牛？我不展開去說，值得我們高度的重視。對於個別城市，對於人口依然在流入的城市，也許房價能夠穩定住，不會出現大幅下跌，但是中國有幾個城市仍然存在人口的大幅的流入？
現在中國老百姓的財富，官方的數字都這麼講，80%都已經是房地產，房地產的市值已經65萬億美元。65萬億美元什麼概念呢？相當於世界全部發達國家GDP總和，美國加上全部歐洲，加上日本，還不到65萬億美元。我不知道現在上海全部房租的收益率有多少，全國的平均的收益率不到2%。更重要的是我經常問一個問題，我也經常看很多的報告，未來房地產的需求到底來自哪裡？我想這值得深思的問題，我今天不展開這個去說。
我在談到中國房地產市場的時候，我經常說兩個詞，我只想說這個可能性，我不希望大家說我烏鴉嘴。我有兩個詞是什麼呢，也是金融學的兩個詞，一個詞叫做「集體性的幻覺」。什麼叫集體性幻覺呢？當一個東西價格在上漲的時候，當大家希望它上漲的時候，你會找到一萬個理由，你會找到一億個理由去解釋它，一定會上漲，一定會上漲，這叫集體性幻覺。
當年日本就這樣啊。
水皮，不知道你買過一本書沒有，當年日本股市火爆的時候，漲到35000點的時候，有一個日本的股票分析師，也是一個經濟學者，寫了一本書，叫做《日經指數十萬點》。這本書在出版社、在印刷廠還沒有出來的時候，日經指數最高漲到39000點，日經指數忽然轟然垮下。那麼大家知道，經過這麼多年，日經指數現在漲到多少（註：截至2019年1月25日，20773點）？當年這個人找了各種理由說日經指數能夠漲到十萬點。
當年日本房地產是同樣的結局。
所以我們想，我們今天分析中國的經濟，我今天的結論是，因為時間關係我不能再展開說這個事情，我們分析中國的經濟，我們既要看到這些短期的、可以看見的確定的因素和不可確定的因素，我們更要防止陷入這樣一種集體性的幻覺，自我安慰。
我們今天看一看，2017年底、2018年初，各大機構的首席（經濟學家）、各大機構發布的報告，大家現在拿出來看一看，和全年的結果對比怎麼樣？我想2018年這一年足以告訴我們，我們沒有能力、沒有任何經濟學者有能力預測股市，更不用說預測個股，如果你能預測對，只能說碰運氣，和抽籤差不多，但是我們看到中國經濟長期的問題，我們的眼光應該放到中國經濟的長期問題。
中國長期的問題是創新、真正的創造價值
我前面講的還是四個短期的問題，更長期的問題，剛才水皮提到的，中國的企業家也好，中國的投資者也好，什麼時候能夠把你的注意力，什麼時候能夠把你的精力，放到真正創造價值、創造財富上面來？
我最後跟大家分享一個，我前一陣跟一些中國頂級的VC、PE投資者，好多都是校友、同事，在一起聊天。他們都說現在也進入了中國投資的冬天了，找不到多少投資的機會了。我就跟他們開玩笑說，你們所說的投資的機會估計是很少的，因為什麼呢？你們心目中的投資機會，是今天投下去以後，半年以後最好估值變五倍，一年以後變十倍，兩年以後變一百倍，然後馬上上市套現。這樣的投資機會在中國估計沒有了，或者很少。
但是我在想，剛才水皮談到華為。華為為什麼是華為，如果華為當年引入財務投資者，引入那些想把估值半年以內做到十倍的財務投資者，如果華為急於套現，如果華為去炒房地產，如果華為想炒股票、去炒期貨，去參股金融公司，它有今天的華為嗎？
葉檀提到光刻機，中國為什麼造不了光刻機呢？光刻機公司的人公開的跟我們國家的頂級的專家講，說我們可以把圖紙都交給你們，你們也做不出來，你們永遠也做不出來。為什麼？說的這麼氣人，為什麼？他說，我就說一條，光刻機裡面有一個核心的部件，就是這個鏡片，全世界只有一家公司可以做，就是德國的蔡司。這個公司的三代人就磨這個鏡片，中國人能夠做到嗎？
中國面臨明斯基時刻
中國人現在要求的是，我的市值馬上要翻十倍，翻一百倍，我的身家在一年以內要翻十倍，翻一百倍，什麼所以只好玩槓桿，只好玩債務，只好玩金融。但是，親愛的朋友們，玩槓桿、玩債務、玩金融，最終是建立在沙漠上的海市蜃樓，很快要全面崩塌。這個崩塌，就是明斯基時刻。
什麼叫「明斯基時刻」？我在這裡提醒各位，這個明斯基時刻就是周小川行長警告的。中國完全有可能出現明斯基時刻，不是我警告的，周小川行長多次警告，而且在人大會議上，分組討論會上都討論過。
什麼叫明斯基時刻？就是突然間有一刻大家突然間認識到，你所購買的資產可能都變得一錢不值，你會瘋狂的逃走，我們的所有的金融是建立在對資產的信心、對機構的信心之上，當突然間有一天，所有人的對所有的資產，對什麼股票、對房地產、對基金，對銀行、對基金公司、對證券公司，對所有的一切都失去信心的時候，全部要奪門而出的時候，沒有一個人能逃得出去，這叫明斯基時刻。
所以為什麼中央把防範金融風險，仍然列為2019年的三大攻堅戰之首，是擔心出現明斯基時刻。但是大家不要忘記了，2015年股市突然崩盤就出現過小規模的明斯基時刻。
我衷心希望在2019年，大家首先要管理好自己的風險，謝謝各位。
