【看中國2018年2月18日訊】目前發達國家經濟體的貨幣政策出現分化，量化寬鬆政策在2018年將進入尾聲。在這種情況下，中國貨幣政策的選擇不應該遵循以加息來維持中美利差的邏輯，而應該主要基於中國的經濟運行和通脹的走勢，選擇「穩利率、緊信貸、強監管」的政策。
2007年全球金融危機已經過去整整十年，這十年期間全球主要經濟體的貨幣政策一直處於非常寬鬆的環境：零利率的貨幣政策、非常規的量化寬鬆常規化以及一度出現的負利率政策。十年中，全球經濟的運行特徵也集中表現為「三低一高」，即低增長、低通脹、低利率、高債務。
但2017年以來，全球經濟運行出現了重大的變化。首先，經濟增長較之前有明顯的改善。根據摩根大通的估算，當前，包括美國、歐洲、日本等主要發達經濟體在內，超過70%的國家的實際經濟增長都在潛在經濟增長率以上。經濟增長的好轉和協同性帶來了全球貿易增速的反彈。其次，主要經濟體的通脹亦逐步回升，但回升的速度低於預期，也仍然低於主要央行各自設定的通脹目標水平。在這一背景下，全球貨幣政策出現了一些新的變化。
全球貨幣政策出現新變化
首先，在利率政策方面，發達國家經濟體的貨幣政策出現分化。從美國開始，一些經濟體（如英國、加拿大）開始進入加息的通道。美聯儲自2015年底第一次加息以來，至今已累計五次加息。美國總統川普(特朗普)推動的稅改方案對於2018年的經濟增長可能推動0.3個百分點，推動失業率進一步下降至4%以下，同時通脹溫和回升，使得美聯儲有望在2018年再加息四次。相反，歐央行的指引明確指出量化寬鬆在2018年將進一步持續，而加息很可能最早在2019年才會發生。而在新興市場，加息和降息的現象預計將並存。
其次，量化寬鬆政策在2018年將進入尾聲。美聯儲自2017年進入縮表以後，預計到2022年其資產負債表規模從高點的4.5萬億美元逐步下降到3萬億美元左右。歐央行的量化寬鬆在2018年也將進入尾聲。主要的四個發達經濟體（美歐日英）的中央銀行的資產負債表在2018年將進入一個拐點，由擴張轉為收縮。
從整體上講，發達經濟體中央銀行的貨幣政策正常化正在發生，雖然其步伐並不完全一致。值得指出的是，各國的貨幣政策主要是基於本國的經濟情況和通脹走勢而做出的決定。
中國的貨幣政策應該如何應對
2018年中國的貨幣政策應該如何應對？第一個常見的問題是，在美聯儲持續加息和縮表的過程中，中國人民銀行是否需要被動地加息？認為中國應該隨美聯儲加息而加息的邏輯基本上是這樣的：美聯儲加息會導致美元走強，而美元走強會伴隨著全球資本向美國的回流，這會加大人民幣貶值的壓力和資本外流的壓力。為了減輕和避免這一壓力，中國人民銀行必須加息以維持中美利差。但筆者認為這一邏輯並不成立。
首先，如果我們比較中美的市場利率，在過去的一年多時間裏，中國市場利率的上升幅度遠超出美國市場利率的上升幅度。以十年期國債為例，中國的十年期國債利率從2015年的2.6%左右上升到目前接近4%的水平，而同期美國十年期國債收益率從1.4%左右上升到2.4%左右。中美市場利率利差在過去一年內的加大，使中國在美聯儲繼續加息的過程中同向操作的必要性大大降低。
其次，更重要的是，外匯市場和資本流動的變化使得中美貨幣政策之間的相互傳導的機制大大減弱。2017年以來，隨著中國經濟形勢企穩、金融風險降低、資本外流管控加強及美元走弱等多重因素的作用，人民幣兌美元全年升值6%左右，資本外流的壓力大大地緩解，市場上對人民幣的預期基本趨於穩定。我們的研究顯示，決定資本流動的因素中，中美利差的確會有一定的影響，但是更重要的決定因素是市場對人民幣預期的轉變以及中美之間宏觀經濟的相對表現。如果中國堅持目前的匯率政策和資本項目的管控，中美貨幣政策傳導的效應並不明顯。
最後，美聯儲加息是否一定導致美元升值也是個很大的問號。以2017年為例，美聯儲加息三次，但是美元指數全年貶值超過10%。2017年美元的走弱很大程度上是因為歐元區超預期的經濟表現，以及原先市場擔心的歐元區各種「黑天鵝」事件並沒有發生。從目前的經濟數據看，2018年歐元區很有可能維持強勁的經濟表現並維持對美元的持續升值。
因此，中國的貨幣政策應該主要基於中國的經濟運行和通脹的走勢。影響貨幣政策選擇的主要因素有以下幾個方面。
一是從宏觀經濟的運行來看，貨幣政策的取向適於中性。2017年以來中國宏觀經濟表現穩中有升，企業利潤明顯改善，而居民消費價格指數（CPI）全年漲幅在2%以下，遠低於3%的政策目標。從2018年的判斷來看，經濟增速可能會略有回落但整體平穩，就業穩定，通脹壓力預計溫和上升但仍在3%之下。
二是防範重大風險在2018年三大主要任務中位居首位，宏觀審慎和金融監管方面的努力將持續。在強監管、防範金融風險的大前提下，貨幣政策寬鬆的可能性非常小。但另一方面，在目前非金融部門整體債務水平高企的情況下，央行貿然加息會增加債務的利息支付成本，對於去槓桿、防風險方面的努力會帶來負面的影響。
三是主要利率體系之間的不匹配的矛盾更為突出。目前存在三個主要利率體系：一是央行的政策利率，也就是存貸款基準利率，並直接影響銀行對實體經濟的借貸利率。二是央行在公開市場上的操作利率，如逆回購利率、常備借貸便利（SLF）利率、中期借貸便利（MLF）利率。三是金融市場的市場利率，如上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）、國債利率。從2016年下半年以來，政策利率維持不變，央行公開市場操作利率上調了三次共計25個基點，而金融市場的市場利率上升明顯，SHIBOR利率從2.8%上升至4.8%，十年期國債利率從2.6%升至4%。幾大利率體系之間不匹配的現象客觀上推高了央行在存貸款基準利率方面加息的可能性。
這種情況下，中國央行到底應該加息還是維持政策利率不變？筆者認為，在討論這個問題時應該認識到中國貨幣政策操作的多樣性，利率也並非央行唯一的貨幣政策工具選項。筆者的建議是「穩利率、緊信貸、強監管」。
穩利率、緊信貸、強監管
從央行的貨幣政策操作來看，中國央行長期以來採取的是數量型工具和價格型工具相結合的操作組合。而從貨幣政策的實際效果來看，數量型工具，也就是信貸政策對於實體經濟的影響比利率政策的效應更為明顯。我們的研究顯示央行的數量型工具操作在很大程度上與發達國家普遍採用的泰勒公式有相當大的吻合之處。具體來講，央行通過各種數量型工具的操作直接影響金融體系的超額準備金，併進一步影響社會的信貸增速（社會融資規模增速）。而在超額準備金的操作中，實體經濟的產出缺口和通脹缺口是兩個最關鍵的影響變數，這可以稱為泰勒公式的中國版。
「穩利率」，指的是央行維持基準利率不變。加息的一個主要邏輯是縮小基準利率與市場利率之間的差異，但是加息會釋放強烈的貨幣政策緊縮的信號（而非中性），對市場預期產生的衝擊很可能會推動市場利率進一步走高，從而帶來利率體系之間交互作用推動整體利率全面走高的現象，導致貨幣政策過緊的現象。基準利率的上升也會帶動實體經濟部門融資成本的上升，對解決債務問題和宏觀經濟帶來不利的影響。
「穩利率」並不排除央行公開市場利率隨行就市的調整，也不排除銀行本身在浮動利率方面調整利率上浮的比例和幅度。銀行浮動利率的調整更多是利率市場化和風險定價的結果，而非貨幣政策收緊的信號。
「緊信貸」，是目前宏觀經濟相對平穩下進一步推動去槓桿的訴求。根據中國人民銀行的數據，2017年社融增速一直穩定在13%左右。但是如果考慮到地方政府債務置換規模的縮小和金融去槓桿對於影子信貸的緊縮效應，實際信貸增速在2017年明顯放緩。這帶來了在宏觀去槓桿方面一個非常積極的變化，自2011年以來非金融部門的債務水平﹝佔中國生產總值（GDP比率）﹞首次擺脫了每年兩位數增長的局面而保持相對穩定。如果要防範宏觀槓桿率再次快速上升，信貸增速中性偏緊是一個必然的選擇。
不過，在「緊信貸」的同時，關鍵要提高信貸配置的效率。這一方面涉及新增信貸的流向，應更多支持技術改造和創新、製造業升級、綠色環保等相對高效部門（鼓勵資本市場的健康發展也利於支持新的經濟增長點）。另一方面要著手解決信貸存量中的不良貸款尤其是殭屍企業的處置，這對提高信貸配置效率、防範緊信貸帶來過大的經濟下行壓力至關重要。從這個角度看，貨幣政策不是萬能的也不會是獨立的，需要國企改革、監管改革、地方政府融資機制改革等各方面的配套。
「強監管」，是央行目前建立貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱框架下的一個組成部分。近一年多在去槓桿方面的努力，尤其是金融穩定發展委員會成立後對於金融監管協調和執行方面的加強，是防範重大風險的重要內容。最近發布的資管新規徵求意見稿、銀行流動性管理等一系列制度，清晰地表明，監管方面將在2018年進一步加強和完善。但「強監管」的過程中，我們需要防範的是政策設計和執行的偏差和失誤。
尤其在整頓影子銀行體系的風險的過程中，對於產品和風險要有充分的事先摸底和盤查，避免在缺乏沙盤推演和處理預案的情況下貿然出手導致風險的觸發和之後政策的大起大落。在目前戰略已經明確、政策執行力明顯加強的情況下，戰術的選擇是決定能否達成政策目標的關鍵因素。
