杠杆問題成為未來政策決策的基本出發點之一。(圖片來源:Getty Images)
【看中国2017年5月14日讯】2013年中央經濟工作會議時，中國就提出了“著力防控債務風險”的任務。3年過去了，中國整體債務杠杆不降反升，結構矛盾也更加突出。為此，決策層再次將“去杠杆”列為供給側結構性改革的五大任務之一。基於當前杠杆問題的嚴重性和緊迫性，它必將成為未來政策決策的基本出發點之一。
東方證券首席經濟學家邵宇文章分析認為，在“三去一降一補”五大核心任務中，為什麼去杠杆如此棘手？一方面中國沒有去杠杆的經驗，同時西方國家的經驗也未必適用；另一方面大量研究顯示，去杠杆將伴隨著各部門資產負債表的緊縮，不可避免地會導致經濟下行，若處理不好，還會陷入費雪爾式的債務—通縮循環。對於中國而言，經濟政策又必須兼顧去杠杆、穩增長、調結構、保匯率和防泡沫等多重目標，實在難度較大。故只能抓住當前的主要矛盾，那就是如何在去杠杆與穩增長中取得平衡。
這就要求先識別去誰的杠杆，而後再探討如何去杠杆。
綜合而言，中國的宏觀杠杆，既有總量問題，又有結構問題，而結構問題才是核心。經推算，2014年末中國非金融部門總負債/GDP之比約為217.3%，分部門來看，政府部門、非金融企業和居民的杠杆率(債務占GDP的比重)分別為58%、123.1%和36%。一個共識是，非金融企業的杠杆問題最為嚴重。但是這些杠杆大部分是2009年應對全球金融危機政策的產物，可能具有一次性。同時大量集中在上游，即資源、能源和公共服務等領域內的國有企業。
然而，非金融企業內部的杠杆結構更值得關注，若對“好的杠杆”和“壞的杠杆”採取一刀切的方案，勢必會影響穩增長目標的實現。
文章稱，要了解如何去杠杆，一方面要回答高杠杆部門是如何加杠杆的。另一方面針對中國杠杆分布的結構特征，實踐中可以採用“移杠杆”的方式“去杠杆”，即由杠杆低的中央政府與居民部門承接杠杆高的地方政府和非金融企業部門的部分債務負擔。
因為杠杆的結構性矛盾是矛盾的主要方面，當然這也不是沒有爭議，經濟增長的本質是——繁榮時期居民部門加杠杆，受到動物精神驅動；危機時刻則政府出馬，通過財政收集垃圾資產和加大杠杆，貨幣部門則同樣堆積垃圾資產，釋放流動性維持廣義資產價格，等待經濟企穩和技術突破再度喚醒私人部門的動物精神，進入下一個景氣循環。全球化環境下還有雙向的溢出考慮和跨境的融資選擇。
文章表示，當下市場爭議的第一要點依然是關於緊縮性貨幣政策。針對中國經濟當前的杠杆狀況，緊縮性貨幣政策(準備金率和利率同時提高)對於企業和政府部門去杠杆會適得其反，但會改善居民杠杆。對宏觀經濟的影響，是投資和就業會下降，但GDP會由於居民消費的提高而溫和增長。由於中國當前去杠杆優先於穩增長，故這種方案其實不宜採用。但考慮到貨幣政策在穩匯率和防泡沫方面的作用，也不宜採取整體寬鬆的政策，故保持貨幣政策“謹慎中性”可能是最優選擇。
其次是擴張性的財政政策。提高政府支出增速和減稅，兩種方式都能實現三個實體經濟部門的去杠杆與穩增長的雙贏。但從去杠杆的絕對效果而言，增加政府支出的效果更為理想。
再次是股權融資。增加股權融資比重對企業部門去杠杆最有效，對居民和政府部門去杠杆效果相對較差，但其對穩增長有輕微的負面影響。這也是當下IPO發行持續以及定向增發擴大的邏輯。
然後是投資驅動向消費驅動轉型。當企業減緩投資增速和居民增加消費偏好時，有利於企業和政府去杠杆，不利於居民去杠杆，針對中國當前杠杆分布的結構性特征，此種政策組合是可取的。但是它不利於穩增長。第二種政策組合為企業降低投資和政府減稅，可以平衡企業去杠杆、居民去杠杆與穩增長目標。目前看來減稅性價比較高，特別是現在面臨全球新一輪減稅的環境下。
