【看中國2017年3月8日訊】當下宏觀經濟不能確認復甦
每年年初都是宏觀經濟判斷分歧最大的時候，產生分歧的根源是對經濟自身內生動力的判斷。樂觀的觀點認為經濟內生動力很強，可以使經濟走出強勢性的復甦，但我們認為，當下宏觀經濟的積極方面是健康性在提高，不能確認復甦。上游產品價格上漲推動中遊行業市場出清，即行業內小、差、弱的企業逐漸倒閉退出，最近的中央經濟工作會議也著重提出瞭解決殭屍企業的問題。這些企業的訂單逐步轉移至本行業競爭力強的企業，使得訂單增加，跟進漲價，繼而改善利潤。這一過程不是經濟在持續復甦。
製造業投資增速會出現大幅上升嗎？
關於朱格拉週期拐點臨近，製造業迎來復甦週期的觀點，我們認為目前判斷製造業投資大規模復甦還為時尚早。第一，製造業的設備更新等大量資本開支必須依靠外源融資，但銀行信貸目前投向仍是政府基建和地產按揭；第二，PMI指數顯示製造業內生動力不足；第三，製造業內部存在明顯的行業分化，設備製造行業仍處於被動去庫存階段。
經濟的內生動力為什麼還比較弱？
改革開放以來中國長期的基建加工業化儘管帶來了經濟高增速，但邊際效用已經遞減，2009年4萬億大規模投資並沒有帶來經濟潛在增速的回升，近幾年中國是靠積極的財政政策和穩健的貨幣政策（實際是略寬鬆的貨幣政策）保持經濟的緩慢回落，在經濟開始有一些週期性向上動力的時候也不會特別強。供給側改革推進帶來PPI上升，理應推動企業產生很強的擴張意願，但現實告訴我們這仍集中於部分市場出清的中遊行業，中游價格上漲向下游的傳導，並促進下游的市場出清仍然是複雜而緩慢的。
當前更像1998年至2002年的中國經濟
東南亞金融危機後，中國經濟外需疲弱並有通縮風險，時任總理朱鎔基推動了積極的財政政策、房地產市場化改革和國有企業改革。大量產能落後的國有企業關停並轉實現市場出清，隨後經濟走向健康化。當前的供給側改革和中游市場出清與當年有很強的相似性，雖然市場出清是增長的基礎，但不代表經濟增長一定會啟動。2002年之後的經濟增長並不是單靠市場出清，更多的還是房地產投資和加入WTO帶來的外需拉動。
中國經濟最大復甦的可能來自出口，但仍存較大不確定性
中國不可能再搞大規模的基建建設，房地產投資也難言樂觀，製造業投資在緩慢恢復中，消費又較為平穩，唯一有可能有較大變化的就是進出口。近期進出口的大幅上升，既有基數原因、也有發達國家經濟回暖、尤其是再通脹的影響。是否有可持續性仍然要看特朗普的基建加減稅政策能否兌現。如果中美之間又規避了貿易戰，中國經濟可藉助這次全球的需求側邏輯復甦，但美國及其他經濟體的貿易保護又形成了較大的不確定性。
中國經濟韌性強但難言復甦
基建與地產的關係具有較強的互補性。在去年年底制定今年經濟增長目標的時候，政府考慮到地產投資可能下降的影響，相應會要求基建加碼，以對沖地產投資下滑。但今年年初以來，地產投資並不差，基建確實強勁開局，政府只是通過基建投資對沖地產下降風險，沒有必要靠基建把經濟拉強勢復甦。我們認為中國經濟本身的韌性很強，卻難言復甦。地產政策將繼續分化，一線城市控房價、三四線城市去庫存。製造業緩慢復甦，沒有很強的內生動力，經濟的最大不確定性來自出口，既可能帶來復甦，也可能出現衝擊經濟的黑天鵝。
本文作者為華泰證券首席宏觀研究員李超及其團隊
