法興銀行經濟學家姚偉：
消失的金錢
第一季度，中國總信貸增長（包括銀行貸款、影子銀行信貸和企業債券）加速到同比增長20%，超過了名義GDP增速的兩倍。總信貸增長和名義GDP增長的差距在2012年初開始就不斷放大。
的確，2009年這個差距一度高達接近30個百分點，在過去十年來的大部分時間裏，信貸增長看起來都是經濟增長的領先指標。然而，我們仍然認為，最近差距的放大是特別值得擔憂的。
自從2009年以來，中國信貸增長在所有季度中（除了11年四季度）都超過了名義GDP的增長。然而，在之前的幾年超過一半的時間裏，經濟增長的表現要好於信貸增長。發生在2009年的超量借貸一直都沒有被實體經濟所吸收，而現在也越來越多的借貸堆積在實體經濟的表面。此外，2009年的信貸狂潮，其實就是中國政府一手策劃的，外生性政策干預的產物。
在金融危機爆發以後，中國政府在幾個月內快速地增加了信貸供應，這遠早於企業重拾內生性信貸需求。然而，現在經濟降速和信貸反彈更大部分是內生性因素造成的。至今，信貸需求的增長與投資衝動的反彈是嚴重不成比例的。這不禁讓人質疑，信貸增長是否真的會帶來經濟活動的增長，如果能，幅度又是多少？
影子銀行的角色
現在的經濟情況與2009年的另一個重要不同點是，非銀行信貸變得更大了，重要性也不斷增加。在2009年，銀行貸款佔了信貸增長的絕大部分，但從2012年開始，影子銀行系統和債券市場就已經開始支持了新增信貸的增長。去年，銀行貸款僅僅只增長了15%多一點，而進入2013年，銀行貸款還甚至出現了一定程度的萎縮。相反，信託貸款在過去12個月翻了一番還要多，企業債券也增長了接近50%。
從影子渠道借貸（比如說信託渠道）的市場行為，幾乎不能說是一個自願的選擇，因為借貸成本一般會更高，而且期限非常短。因此，這存在逆向選擇的問題。正是那些不能獲得貸款展期的企業，不得不進入影子銀行市場，以需求方市場的條件實現再融資。而自2012年以來，地方政府的融資平臺也加入了這個行列，因為銀行監管者對融資平臺獲得傳統銀行貸款設置了越來越多的限制。
非銀行融資在中國信貸循環的歷史上，從沒有扮演今天這麼重要的角色。這明顯增加了中國本來已經負擔沈重的金融系統的脆弱性。
債務的雪球
一個經濟體債務負擔的快速增長，要麼說明瞭經濟增長效率的惡化，要麼說明瞭高企的利息成本還在不斷上升，要麼是這兩者的結合。有明顯的跡象證明，中國正受到這兩個因素的同時影響。我們過去已經多次分析中國經濟下滑，原因總結如下：
1.過去低效的投資導致產能過剩；
2.私營部門變得越來越邊緣化。
這裡，我們關注的是債務問題。
採用2012年國際清算銀行一份報告的方法，我們從宏觀的角度估算了中國的還債率（Debt service ratio）水平，結果非常值得警惕。
第一，把債券，傳統銀行貸款和影子銀行信貸放在一起，我們發現在2012年年底，非金融企業和地方政府融資平臺的債務負擔為中國GDP規模的145-150%。我們把地方政府融資平臺和企業放在一起考慮，因為它們都在尋求相同的融資來源，而且所面對的融資成本也越來越接近。
第二，平均利率水平和期限的估算值為7.8%和6.3年。應該注意，這是相當粗糙的估算，因為具體的貸款數據很難獲取，特別是影子銀行的信貸。當數據不足的時候，我們選擇採用更為寬大的前提假設，作為統一的準則。因此，真實的信貸期限可能比計算中使用的各個分類的期限更長，而且實際影子銀行系統中普遍的利率水平也可能更高。
第三，通過假設分期還款貸款的還款安排（也就是，比如說普通的抵押貸款），我們在估算中得到一個高得嚇人的償債比，為GDP規模的29.9%，其中有11.1%（145%的GDP*7.8%）為支付的利息，剩下的為償還的本金。在這個水平上，信貸增長並沒帶來真實GDP的增長，一點都不奇怪。
已經到達明斯基時刻？
作為參考，國際清算銀行的報告估計，一些經濟體在陷入嚴重的金融危機和經濟危機前，它們的還債率和中國今天是相似的，或者稍低。例子包括上世紀90年代的芬蘭，1997年的韓國、2009年的英國和2009年的美國。換債率這個新增的數據點，重新激起了中國經濟可能硬著陸的令人不安的想法。
然而，我們也承認，中國實際的還債率可能會低一些。分期還款貸款安排的假設，意味著展期不是一個可選的選項，所有債務將在到期的時候全部還款。這明顯不是中國的情況。要不然，中國傳統銀行系統只有1%的壞賬率就無法解釋了——更不要說中國國內債券市場至今能保持零違約的記錄，而且眾多地方政府融資平臺支持的低回報的基建項目也從未出現違約。
然而，很明顯，債務展期也不是一件好事；同時，債務展期也不能解釋債務負擔的上升。因此，符合邏輯的結論應該是，中國企業中有相當比例是沒有能力償還利息或本金的，這些企業符合在明斯基框架中龐氏融資的定義。仍在支持這些旁氏融資的機制是，政府對傳統銀行體系的擔保，以及支持地方政府這個不言而喻的默契。我們認為，這個值得警惕的平衡可以持續一段時間，但不會太長，特別是如果中央政府開始保持沉默。
令人感到鼓舞的情況是，中國新一屆的領導人至今仍能容忍經濟增速的下滑，也更大程度地拒絕了實施2009年「4萬億」刺激的誘惑。這樣做至少有一個好處，就是不會把已經很糟的情況弄得更糟。此外，針對中國影子銀行系統和債券市場的一系列金融監管措施，說明瞭中國政府已經認識到金融風險的嚴重性。不管如何，我們認為，更多的企業違約、不良貸款上升以及一定程度的信貸緊縮，在未來三年是不可避免的，這導致了我們對中國中期的增長預期低於市場共識。
