中國經濟正處於變革之中。如我在兩週前所言（見FT中文網2012年3月22日文章《中國改革攻堅之戰》），中國經濟確實需要變革。好消息是，中國經濟的外部再平衡成績斐然。壞消息是，這一成績是以內部失衡加劇為代價取得的。
中國的國際收支餘額就像過山車一樣起伏不定（見圖表）。2003年至2007年，中國經常賬戶盈餘佔國內生產總值(GDP)的比重從2.8%升至10.1%；到2011年時，又驟降至2.9%。同期，進出口佔GDP的比重先是飆升，隨後又降了下來。
按照正統理論，經常賬戶盈餘和赤字反映的是人們自願做出的儲蓄和投資決定：中國等儲蓄盈餘的國家輸出資本，而儲蓄不足的國家則輸入資本。如此一來，盈餘國家便享有較高的儲蓄回報率，赤字國家則享有較低的投資成本。這也許是最好的結果。窮國向富國輸出資本（中國即是如此）似乎有點古怪，但依照上述觀點，我們沒有理由質疑這種選擇背後的智慧。
遺憾的是，過去30年國際金融體系的反覆震盪（以2007年高收入國家爆發的金融危機最為嚴重），讓這種盲目樂觀的觀點變得不太可信了。特別是，美國證明了自己無法明智地運用流入本國的資本：它用這些資本來為財政赤字和不必要的住房建設融資。美國和其他資本輸入國無疑應為這種糟糕的結果承擔主要責任。但是，巨額外部赤字還會抑制需求。需求旺盛時這種抑制的效果並不明顯，但需求不振時這種抑制就會產生嚴重的影響。
除了上述籠統的問題之外，過去這些年中國經常賬戶盈餘的激增引發了一些具體問題。在一定程度上，這些問題是由政府干預外匯市場以及隨之而來的外匯儲備不斷積聚導致的。2001年1月至2011年年底，中國外匯儲備從1700億美元增長到3.2萬億美元。在中國的政策組合中，有一項就是對這些干預行動產生的貨幣後果進行沖銷。上述這些都是重商主義的政策。
此外，如果某國想催生巨大的投資熱潮和打造強健的外部收支狀況，通常而言就必須抑制消費、鼓勵儲蓄。現實確實如此：中國私人消費佔GDP的比重從2000年的46%降到2007年的區區36%；公共和私人消費合計佔GDP的比重從62%降至49%，而總儲蓄佔GDP的比重則從38%升到51%。總儲蓄中相當大的一部分以很大的成本投資到了海外的低收益資產中：中國人均外匯儲備達2300美元，相當於人均GDP的40%。
因此，中國外部盈餘減少既有利於中國自己，也有利於世界其他國家。那麼，我們應以何種高興的心情看待這一結果？答案是：不要欣喜若狂。
首先，即使中國經常賬戶盈餘佔中國GDP的比重下降，它相對世界其他國家產出的比例也可能出現上升。2008年，中國經常賬戶盈餘達4120億美元，佔GDP的9.1%。2011年的盈餘略低於2008年的一半，達2010億美元，但其佔GDP的比重降到了2.9%。假設該比重保持在這一水平，如果中國按美元計的GDP年均增長15%，那麼到2016年時，其經常賬戶盈餘將超過4000億美元。由於人民幣的實際匯率很可能走高，這一增長率似乎是可信的。如果想要評估其他國家被迫進行的調整，必須看各國經常賬戶盈餘在各自GDP中的比重，而不能單看中國。
其次，與外部調整相對的是，中國國內的調整由佔GDP比重越來越高的投資構成：從2007年到2010年，投資佔GDP的比重上升了近7個百分點。2007年以來，中國每年的實際固定投資增幅都高於GDP增幅。經合組織(OECD)在「ChinainFocus」上表示：「到目前為止，向內需轉型的調整反映的幾乎完全是公共基礎設施投資的強勁增長，這些投資都是由預算外資金支撐的。」中國總理溫家寶多次把中國的發展描述為「不平衡、不協調、不可持續的」。遺憾的是，消除外部盈餘這一重要失衡的過程，卻加劇了最顯著的內部失衡——極其過度的投資。
假設中國在未來10年能保持每年7%的增長率（這個增長率依然較高）。同時假設，投資（包括存貨投資）佔GDP的比重從50%降至仍然很高的40%——這樣假設是因為，為了支撐較低的增長率，投資所佔的比重必須下降。再假設，外部盈餘仍為GDP的3%。為了實現7%的GDP預期增長率，（公共及私人）消費必須以9%的實際增長率增長，投資則須以4.6%的增長率增長。這將是一個驚人的逆轉。如果收入分配不向家庭部門大幅傾斜，這個逆轉就不可能實現。而這又要求在金融體系、公司治理、甚至中國的權力結構方面進行全面改革。此外還存在一個風險，即這類改革導致的投資下降將遠遠大於其所帶來的消費增長。結果可能是非常嚴重的硬著陸。
在消除巨額經常賬戶盈餘及貿易順差方面，中國做得比我預想的好得多。然而，導致這一轉變的中國國內的主要因素是，投資激增至更加令人目眩的水平，同時人民幣實際匯率走高。但是，中國國內現在必須做出的調整也因此比危機前更大。如果外部盈餘佔GDP的比重保持不變、同時經濟增長率下降，那麼，消費和投資的相對增長率就必須大幅逆轉。直言不諱地說，中國過去15年的經濟增長模式必須轉變。這可行麼？或許可行。但它要求消費相對於投資出現大幅增長。在經濟繼續增長的前提下，這可能實現麼？沒人知道答案。
