上週末中國五大國有上市商業銀行公布中報，顯示五大行上半年共實現淨利潤3435 .87億元，平均同比增長31.88%；年化平均資產回報率1.46%；每股收益分別為工行0 .31元、農行0 .21元、中行0 .24元、建行0 .37元和交行0.43元。
與燦爛的業績增幅相比，五大銀行A股股價今年上半年乏善可陳。與1月初相比，五大行幾乎沒有漲跌（其間股價最高時是4月初，與1月相比集體漲了10%，但同期大盤漲幅20%左右，其中交行按照復權價計算）。雖然此刻五大行板塊勉強跑贏同期大盤，但活躍程度比熊市的大盤還要萎靡不振。
市場普遍分析認為，雖然五大行目前的估值幾乎是有史以來週期性估值的最低水平（五大行平均靜態市盈率為6.3倍，最高為工行的6.7倍，最低的交行只有5.7倍），但是否值得投資還是備受懷疑。疑慮焦點集中在兩個問題上：一是五大行對地方政府融資平臺的貸款問題；二是五大行的資本管理問題——但這兩個問題其實是一個問題。
截至6月末，五大行對地方融資平臺的貸款餘額為28809億元，其中工行9310億元，農行5301億元，中行5315億元，建行5800億元，交行3083億元。對應於它們的資產規模，看不出誰的問題更為嚴重些。
對此市場差不多形成較為明晰的觀點：即暫時看不存在債務風險，但長遠看總有爆發的一天；且誰也不知道這一天何時將會到來。因此五大行股票漲不上去，也在情理之中。但這結論與其說是分析的結果，倒不如說是對現象的描述，對解決問題沒有實質性的貢獻。
筆者認為所謂五大行地方融資平臺貸款問題，其實就是中國地方債務問題。
對地方債的風險評估，今年以來似乎都不看好。尤其從4月份雲南省最大的政府平臺公司——雲南省投資控股集團有限公司資產重組時宣布「只付息，不還本」開始，市場就充滿了對地方債務的焦慮。二季度銀行間市場和交易所市場的城投債信用利差已整體上行至少15個到20個基點，有的交易品種甚至上行了50個基點。城投債在交易冷淡之中甚至大面積出現恐慌性拋售而並無接盤人，市場恐慌心理的確存在。
地方債對中國國有商業銀行到底構成多大的威脅？說實話，直到目前為止還無法確切計算。由地方債有風險看空五大行，不乏謹慎之處，但要由此認為地方債會導致五大行出現財務風險，包括現金流問題和巨額不良資產，恐怕還為時過早。退一步說，即使地方債導致五大行出現系統性經營風險，要解決、甚至迴避這個問題，也許都不是就五大行本身可以做到的。這涉及到中國整個金融體系的改革，而這肯定不取決於五大行的單獨行為，儘管它們看上去是中國金融體系裡巨無霸。
實際上，中國地方債務和五大行之間的關係互為表裡。地方債務有風險，五大行肯定也有風險。反過來，如果五大行出現系統性問題，中國地方政府不僅會有債務問題，還會有更嚴重的其它的經濟問題，比如無法取得必要的現金流維持日常的經濟運行。
中國金融資產的形成與其說是市場交易的結果，還不如說是政府支持和分配後結果。從這點說，地方債敞口並不取決於銀行的經營能力和風險控制能力，而首先取決於政府的償還能力。政府償還能力背後是中國各級政府控制經濟運行的能力。目前看中國經濟，雖然問題很多很尖銳，可要是說中國各級政府對經濟運行缺乏控制力，恐怕也為時尚早。
不可否認，中國一些地方政府可能會出現債務風險，但不太可能出現大面積地方債務危機，並導致像「歐豬五國」（希臘、西班牙、義大利、愛爾蘭和葡萄牙）那樣的國家信用危機。
這是因為，首先，中國包括地方債在內的公共債務的比例沒有這些國家那麼大，即使對比遭遇信用下調的美日兩國，無論規模還是佔GDP 比例都小得多。
與這些國家相比，中國的地方債幾乎沒有負債過度的風險（國債就更小，基本在10%以下）。根據中國央行6月1日發布的《2010中國區域金融運行報告》，截至2010年底，全國共有地方政府融資平臺1萬餘家，平臺貸款在人民幣各項貸款中佔比不超過30%。對照央行此前公布的數據，2010年底，人民幣各項貸款47.92萬億元，由此可以推出平臺貸款上限值約為14.4萬億元，相當於2010年全國GDP的36.2%。 全部中國公共債務相加的數額截止到現在也不到29萬億，而2010年中國的GDP超過39萬億，這樣算下來中國政府的債務佔比不超過70%。
其次，中國公共債務償還的能力和方式也不盡相同。就中國地方政府而言，它們雖然不能發新債還舊債（按照中國《預演算法》中國地方政府財政不能有赤字），但上可以依靠中央政府轉移支付，下還可以依靠自己財政收入和財政收入之外的賺錢能力償還。因為中國各地政府手裡的經營性資產很多，不僅有利潤可觀的公司，而且最好的土地、礦產資源絕大部分也集中在政府手裡。從這個角度說，中國地方債可能會在一定的時間遇到現金流緊張的問題，但從經營能力角度說，償還卻不存在問題，不會像明星施瓦辛格擔任州長的加州，碰到政府財務危機告貸無門，無法解決現金流問題。
不存在根本性危機，並不意味中國地方債沒有問題。中國地方債的首要問題是舉債容易，而之後投資效率不高，這個現象是很普遍的。
這一問題的本質和中國經濟轉型有關，因為不僅公共債務有投資效率的問題，即使其它公共資源在政府主導下進入市場也有效率問題，比如公共商業公司，公共基礎設施等等。只要是以公共名義進行的資金活動，無論是福利、商業還是用在行政方向上都存在著效率不高的問題——這不是約束地方負債就可以解決的。
仔細分析地方債對金融體系，尤其是中國國有商業銀行的影響，結果也是一分為二的。中國商業銀行利潤主要依賴公司信貸（佔信貸資產餘額70%-80%左右），其中，對地方融資平臺的貸款無疑是公司信貸資產形成的主要來源。
不僅五大行會竭盡全力維護對地方融資平臺的貸款，即使其它商業銀行也會絞盡腦汁尋找這樣的「優質客戶」。這樣形成的信貸資產規模效益明顯、成本最低，儘管系統性風險可能很大，但這不在日常經營考慮之中——這屬於政府宏觀調控的範圍，即便是日常經營性風控，大約也只是銀監會的工作。
中國商業銀行的經營風險不是沒有歷史經驗。如今，中國商業銀行有著全球最高比例的風險撥備（中報顯示，五大行的平均撥備超過230%）和要求最為嚴格的資本充足率，這都拜中國國有商業銀行的利潤來自公共債務信貸、公共投資信貸傳統所賜。1997年前後，中國啟動國有銀行改革，正是糾正了當初只知道公共信貸有利潤而不知道風險也很大的弊端。儘管如此嚴要求，要讓中國商業銀行真正建立起市場化的風險意識和風險制度，恐怕還相當遙遠。
至少從今年五大行的中報來看，五大行的盈利模式過於依賴信貸資產、尤其是機構客戶的信貸資產。如此盈利模式對資本金的消耗不僅速度快，而且還無法遏制。不改變這樣的經營格局化，中國銀監會的日常風險監管越嚴格，五大行的經營可能越不知所措。
今年8月中旬中國銀監會起草了長達23萬字的《商業銀行資本管理辦法(徵求意見稿)》（以下簡稱《辦法》），目的就是要求中國商業銀行能夠貫徹執行最巴塞爾協議III的原則。首先，《辦法》是一個符合國際標準，並達到國際通行監管條件的辦法；其次，它要求商業銀行無條件執行，不僅需要商業銀行將此監管標準作為是否合法經營的最低標準，還需要商業銀行的將此作為戰略發展和日常管理最為根本的框架；最後，這種監管的日常性來自三個方面的約束，即市場交易約束、商業銀行自身經營的約束和監管機構監管約束。
說起來容易，要做到恐怕就很難。別的不說，僅《辦法》對資本金充足率的高要求，就已直接挑戰中國商業銀行的持續經營能力，尤其是持續高成長的盈利能力。
以工行為例。工行2008年以來一直是全球最為賺錢的銀行。2011年的中報顯示，今年上半年該行實現營業收入2,326.88 億元，增長28.1%。增長的根本原因，是生息資產規模增長和淨利息收益率持續回升。這個原因在工行2010年年報裡也有所提及。
而更為不變的陳述是，利息淨收入1,745.04 億元（其中公司信貸收入佔比71%），佔比75%；非利息收入581.84 億元，儘管增長幅度達到驚人的51.5%，佔比也僅有25%。而該行2010年全年營業收入中，生息資產帶來的利息淨收入佔比80%；非利息收入只佔20%。可見，工行直到今年上半年也無法否認它是一家基本靠信貸資產、尤其是公司信貸資產支撐的銀行。而這樣的商業銀行發展得越快、越賺錢，其資本的消耗就越大，就越需要在市場上不斷融資。
這從近三年工行資本充足率的變化中，可以明顯看出。2009年工行的核心資本充足率和資本充足率分別為9.90%和12.36%，到2010年變化為9.97%和12.27%，而2011年6月為9.82%和12.33%。
這是一個值得分析的變化。表面看，工行這三年的核心資本金處於較為穩定的狀態，但其實不然。因為補充核心資本只有兩種途徑，其一是擴大利潤留成比例。雖然近三年工行利潤可觀，2009年為1286億元、2010年為1652億元、今年上半年為1095億元，但這還是趕不上銀行對資本金的要求。於是工行只能採取另外一種補充核心資本金的方式，即在市場上進行股權融資，直接補充核心資本。工行曾於2010年進行過A+H股的股權融資和債轉股融資，合計融資金額超過710元人民幣，相當於2010年核心資本淨額的10%強。
但即便如此，今年上半年工行核心資本充足率比之2009年還是下降了8個基點，比2010年下降了15個基點。看起來幅度不大，但如果扣除這710億元股權式融資的資本補充，工行今年的核心資本淨額不到7300億元，如此一來，核心資本充足率可能要下降97個基點，而只有9%了。
總之，按照這種變化，工行未來的經營如何滿足中國銀監會對系統重要性商業銀行達到11.5%資本充足率的最低監管要求，將是一個難題。
銀監會新《辦法》將中國商業銀行資本充足率的監管提高到「視為嚴重違規和重大風險事件」的程度，從市場制度建設的角度說，非常容易理解，也很容易得到各方支持。這既是歷史經驗教訓的結果，也可以看做對未來的未雨綢繆。
但假如要執行新《辦法》，中國商業銀行必須把調整盈利結構、創新金融服務提到議事日程上來，否則就會陷入兩難境地——要不為了達到監管要求，必須經常到市場上補充資本金；要不就不能提供以信貸為主的盈利服務，否則就會「嚴重違規」而被視為「重大風險事件」。
撇去《辦法》執行過程之中所有其它的日常財務成本，我們可以認為，假如《辦法》在2012年開始執行，最大的成本可能是中國商業銀行經營模式的轉型成本，而這樣的轉型目前看來還相當遙遠，至少從今年中報裡完全看不出來。一旦出現監管對象大面積不適合監管標準的情況，一項制度得以成立的基礎就會被動搖。
因此，如何討論並保證執行新《辦法》恐怕將會是今年五大行最大的任務。而對比這個任務，控制地方融資平臺的貸款風險真是遙遠得很。但如果五大行真的按照新《辦法》調整經營模式，不再把地方融資平臺作為優質客戶，銀行各項指標完全市場化，政府的經濟利益得不到金融隨時提供服務的保證了，到那時會有什麼樣的風險和震盪？此刻做全面估計不僅很難，而且也無可著手。這不是經濟問題，也不是金融問題，而是一個政治問題了。
