在10月份CPI同比增長率攀升到4.4%後，市場增加了通脹會進一步大幅上漲甚至失控的擔心。此外，市場還擔心政府將不得不採取全面收緊宏觀和貨幣政策以抑制通脹。國內投資者尤其擔心明年的信貸額度──最重要的中國宏觀政策工具──可能會大幅下降，並從資本市場上抽走流動性。
在市場的擔憂日益上升之際，國務院於11月17日出臺了一系列行政措施來控制通脹，而其中關於「必要時實行價格臨時干預的措施「引得許多人把目前的形勢與2007-08年相提並論。雖然目前對於大幅收緊貨幣政策的恐慌可能已有所緩和，但鑒於11月份CPI將進一步升高，市場有可能再次陷入擔憂。
推動消費物價上升的主要原因是什麼？CPI上升是否真的如許多人宣稱的那樣是由於貨幣供應過剩、導致總需求超過供給嗎？或者如另一些人所宣稱的那樣是由於巨大的勞動工資上漲壓力？還是由於「輸入型通脹」？目前的通脹形勢與2007-08年有何不同？未來12個月通脹率會升高到怎樣的水平？政府該如何控制通脹？
推動CPI上漲的究竟是什麼？
到目前為止，CPI的上升主要受食品漲價推動，而非食品價格與「核心」通脹率依舊平穩。今年惡劣的天氣和自然災害影響了農作物的收成情況，尤其是蔬菜，因此蔬菜價格在過去幾週內大幅上漲。此外，柴油和運輸成本的上漲（拉閘限電措施使許多企業改用柴油發電機，由此帶來了「柴油荒」）導致其他農產品也出現漲價。
實際上，過去10年通脹都主要受食品價格的推動。那麼這次有何不同，尤其與2007-08年那時比較？首先，由於前一年價格偏低且一場疫病導致生豬出欄頭數銳減，2007年豬肉供給下跌使得豬肉價格在短短几個月內幾乎翻了一番。今年蔬菜和夏糧所遭受的供給面的衝擊並不像那時那麼大。其次，在2007-08年，全球能源價格暴漲快速傳導至農產品價格──要麼是通過化肥和其他農業原料成本的上漲，要麼是由於新能源政策使人們大幅增加糧食乙醇的生產。這在當時也給中國帶來了巨大的價格壓力。今年，雖然大宗商品價格在一定程度上出現強勁反彈，但幅度不及2007-08年，尤其是石油價格。
因此，可以理解為什麼說目前的國際大宗商品價格對國內通脹的溢出效應比較有限：可以說蔬菜在很大程度上屬於非貿易商品，而國內的農產品價格在很大程度上不受國際價格波動的影響，因為中國在農產品方面基本自給自足，很少進口。中國的確進口相當比重的棉花和大豆來滿足國內消費（二者進口佔國內消費的比重約為30%和80%），所以二者國內價格與國際市場上的價格同步漲跌。重要的是，中國重要的農產品儲備似乎比較充足，大部分比08年時更高。
那麼工資上漲壓力呢？今年初製造業工資上漲是否導致了物價走高？截至到目前我們基本沒有發現工資上漲導致消費產品價格上漲的跡象。實際上，非食品價格通脹仍相當低迷，而且其小幅上漲主要是受居住成本（以及10月份棉花相關的衣著類成本）的推動。居住成本在CPI中的權重達14%左右，主要包括公用事業、租金及虛擬租金、建築和裝修材料。
在解釋中國的通脹時最常用的圖可能是中狹義貨幣（M1）增速與CPI通脹率表現出緊密的相關性，前者領先後者6個月。當然，長期而言貨幣供應的增長應當與通脹有著緊密的相關性，但我們認為這一相關性並不能令人滿意地解釋：為什麼貨幣供應增加總是導致食品價格上漲、尤其是食品又明顯遭受了供給面的衝擊。即使運用這一相關性來解釋，我們也可以說因為M1增速今年以來持續放緩，所以通脹已經快見頂了。
事實上，貨幣政策更加重要的指標是銀行貸款──政府通過月度和季度的信貸額度來對其進行控制。在2009年末中國就開始了宏觀緊縮（放緩信貸增速），值得注意的是：過去幾個月貸款的相對增速已有所加快。
為什麼貨幣政策需要作出反應？如何反應？
如果本輪通脹攀升主要是由受到了供給面衝擊的食品價格上漲所推動的，那麼貨幣政策該如何應對？我們認為加息和收緊流動性可以在控制通脹預期、防止食品價格通脹擴大至宏觀經濟其他部門等方面發揮關鍵作用。
首先，在過去兩年期間貨幣供應大增。在全球爆發金融危機後，為了刺激經濟增長，再槓桿化很有必要，但目前是時候使貨幣政策恢復常態了。貨幣流通速度不會長期停留在目前的低水平上，尤其是在目前通脹預期升高的背景下──在這種情況下，央行應當降低貨幣總量的增速目標。
其次，目前的利率水平過低。儘管央行近期已加息，但隨著通脹預期的上升，實際利率仍然在負區間內越陷越深。流動性充裕（雖然信貸增速放緩）、居民儲蓄中的很大一部分是以銀行存款的形式存在的、負實際利率，這些對於通脹預期和控制房價而言不是好事。事實上，市場上的資金「炒」完一種產品或資產再轉炒另一種，引發了形形色色的微型泡沫。加息會有助於增加居民繼續持有存款的動力、控制通脹預期。
第三，雖然在信貸額度的管制下，銀行貸款大體上處於可控狀態，但最近幾個月央行並未充分對沖外匯流入，從而使基礎貨幣加速增長。近期上調存款準備金率以及增發央票固然會有幫助，但需要採取更多的措施。如果通脹預期沒有得到充分遏制，國內流動性一直寬鬆且低利率維持的時間過長，食品價格上漲的態勢可能將會擴散至非食品，導致物價全面上漲。
在我們看來，政府應更堅決地緊縮銀根：通過在未來12個月內加息150-200個基點、降低信貸增長目標（13%，或新增貸款6萬億元），並且像金融危機爆發前那樣對沖掉大部分的外匯流入，而不是像過去10個月那樣僅對沖其中的1/3。不過，我們也意識到雖然央行可能會認同這一系列目標，但政府可能有其他方面的考慮，從而選擇執行更加溫和的政策組合。
政府控制通脹的措施
政府似乎並沒有將近期通脹上升視為總需求過剩和經濟普遍過熱的跡象，而仍然擔心全球經濟增長前景──我們認為政府不太可能會全面收緊宏觀和貨幣政策。通過近期上調利率和存款準備金率，政府表明它已經意識到了使貨幣政策逐漸正常化和管理通脹預期的必要性。不過，國務院於11月17日宣布的抑制通脹的措施表明政府所採取的方法是溫和而局部針對的。
國務院公布的最新措施包括主要包括：(i)提高蔬菜供應量，並向市場投放主要食品儲備；(ii)為低收入人群提供補助；(iii)穩定天然氣價格，必要時對重要的生活必需品和生產資料實行價格臨時干預措施；(iv)對棉花和玉米的收購加強管理，打擊投機囤貨行為。
我們認為增加供應和補貼以及恢復市場秩序將有助於平息短期內的通脹預期和居民的緊張感。政府關於必要時實施直接價格干預的承諾則增加了投資者對於價格更加扭曲、且如果價格管制失敗宏觀政策將會全面收緊的擔憂。大家將當前的局面與2007-08年的通脹和價格管控相對比，這進一步增加了市場的焦慮感。
我們認為，政府對於必要情況下直接干預價格的承諾並不意味著會立刻出現大範圍的價格管制。儘管這一聲明可被視為應公眾需要而承擔的一種責任，我們認為政府這一次實施價格干預的意願不會很高──多數關鍵大宗食品和生產要素價格都尚未出現需要實施直接干預的那種大幅上漲；而對油價的管制以及2007-08年的價格干預措施表明價格管制的效果並不好。儘管過去在管制措施出臺後的3個月內價格上漲勢頭趨緩，但這很可能是由於正常的季節性因素、消費者需求的轉變以及供給方面做出的反應。如果本次政府真的出手管制，價格管制對象可能會包括柴油/油品、糧食和化肥。
對比2007-08年
這一次的背景有所不同。2007-08年當食品價格飛漲時，在全球經濟同步快速擴張的背景下，國內經濟高速增長（2007年中國GDP增速高達14.2%），而地方政府強烈的投資衝動則可能會進一步推高經濟增長率和通脹率。而目前，受經濟刺激政策的支撐，GDP增速穩定在9-10%，與此同時全球經濟增長前景仍不明朗。與2008年初8-9%的通脹率相比，目前CPI4-5%的水平也比較溫和。此外，正如之前提到的，目前食品價格上漲的源頭並非像2007-08年那樣來自主要糧食和肉類、受到了能源價格暴漲的推動、並且很容易地蔓延到了其他許多產品。
應對政策也有所不同。2007-08年，政府首先採取加息和調高存款準備金率的措施，這與目前情況相彷。不過，在經濟全面過熱的背景下，2007年底信貸規模也大幅收緊（事實上有2個月甚至凍結放貸），同時伴隨著房地產調控措施和對新投資項目的嚴格審批。這一次，出於對經濟增長的擔憂，再加上信貸在2009年的大規模擴張之後步伐已經有所放緩，因此政府不太可能採取全面收緊信貸的措施。
政策展望與通脹前景
除了已經採取的政策外，我們預計政府還將：
·調低2011年銀行信貸增長目標（預計新增貸款6.5-7萬億元人民幣，而不是之前預期的7-7.5萬億元）
·2010年底前再加息25個基點，並且在2011年加息75個基點
·多次上調存款準備金率以對沖外匯流入，並加強對境外資本流入的控制
·維持對房地產行業的調控姿態，同時加快保障性住房建設
·推遲能源和資源價格的改革，但提高農產品收購價格以確保供給充足
這些措施是否足以抑制通脹？未來12個月CPI通脹率的走勢如何？為了給讀者帶來一些對比參考，我們在下圖中展示了明年CPI的三種走勢。中間的線顯示了如果未來月環比通脹率保持在以往數年的平均水平上，CPI通脹率的可能走勢；下方的線顯示了如果假設月環比零增長而僅僅體現基數效應時的走勢；上方的一條線則顯示了如果假設未來月環比增速維持在10月份的水平上時可能出現的走勢。
好消息是，考慮到目前為止CPI通脹的性質，我們認為食品價格的環比上漲勢頭可能已經即將見頂。除非出現極端惡劣的天氣或是自然災害，否則我們預計未來數月CPI同比增長率將會企穩，並將在2011年初夏回落（與中間那條線的走勢類似）。
壞消息是，由於中國及海外的流動性充裕，通脹預期上升並且難以預測。因此很難判斷14-15%的貨幣增速目標是否足以抑制通脹。預計政府的加息步伐將滯後於形勢的發展，因此通脹上行的風險依然存在。
根據上述的政策假設並假定通脹預期得到控制，我們目前預計2011年CPI通脹率將在4-4.5%之間，與之前3.5-4%的預測相比有所上調。
結論：之前幾天，國內投資者猜測央行將會馬上實施大幅度加息（一次性加息50-75個基點）並大幅降低新增貸款目標（5-6萬億元），股市也因此出現深度調整。不過，國內債券市場投資者的預測是未來12個月內將加息75個基點、新增貸款目標為7萬億元，與我們的上述判斷相近。
