人民幣升值太慢已帶來方方面面的失衡
"漸進"一直是中國經濟改革的基本策略，事實證明是成功的。但如果將其應用到金融價格政策上，效果可能完全不同，關鍵差別在於，跟商品市場或其他要素市場相比，金融證券市場上的買賣運作以及金融資產的價值完全由對未來的預期而定，實際金融價格跟價值的偏離度能立竿見影地決定金融市場參與者的行為。比如，豬肉價格基本由今天的供求關係決定，即使人們預計很多農民會因為今天肉價很高而更多投入養豬，未來的豬肉供應肯定大增，從而使未來肉價下降，但這不能改變今天的供應，也就無法使今天的肉價降下去；相反地，如果今天的肉價太低，即使知道未來的肉價會漲，人們也很難將豬肉囤積起來從事套利交易，因為囤積豬肉的成本太高，還要先修建大量冷凍櫃等等。因此，擴大商品生產所需要的時間延遲和成本、囤積商品的成本代價，使針對商品市場或一般經濟政策的調整舉措有足夠的"漸進"空間，也使商品價格更以當前的供求關係決定，受未來價格預期的影響較小。所以，商品市場改革、社會改革可以"漸進"，也往往應該"漸進"。
但是，在相對開放的經濟裡，金融價格的調整不能用"漸進"，至少不能太慢地"漸進"。就以人民幣匯率為例，人民幣是一種金融資產，它跟美元的匯率是其相對美元的價格。如果匯率完全由市場決定並能自由浮動，任何未來升值預期都能立刻在市場價格中反映出來，換言之，由於人民幣作為金融資產的高流動性，對它的需求和供給都能即刻產生，所以，只要有人民幣升值預期，這種預期就不需等到未來才實現，升值在今天就會發生。在這種情況下，匯率受當天貨幣供求關係的影響，但更受未來升值、貶值預期的影響。
那麼，如果像現在這樣，大家都知道人民幣應該再升值15%，只不過政府只允許它每年升值5%，"漸進"時間還有三年，其後果會怎樣呢？這必然帶來各種我們已經很熟悉的失衡和高度經濟風險。首先，這意味著人民幣作為金融投資資產的價值遠高於其價格，而且它必然按每年5%的速度升值，下跌風險甚小。對於任何投資者來說，這種幾乎肯定的年回報至少5%的投資品種吸引力如此之大，都想往中國人民幣計價的資產上衝。為應對這些，中國要想盡一切辦法堵，讓熱錢進不來。可是，在美國和其他國家的利率均在3%-4%的情況下，穩定的人民幣升值預期所帶來的吸引力實在太大，人民幣價格偏離價值實在太多，所以，這幾年的博弈不斷升級，讓境外投資者的熱錢哪怕是要通過虛假出口貿易的形式進入中國，他們也願意。
其次，是國內人民幣儲蓄不願意出去。雖然去年開始推出qdii制度，也允許個人投資qdii基金或金融品種，但沒有太多人有興趣，因為把錢投到境外後，所賺外幣回報的第一個5%換成人民幣後，等於沒賺，這5%只是對消了人民幣5%的升值預期。而在沒有承擔風險的情況下，美元、港幣、歐元、日元資產的回報不可能有5%。所以，在人民幣每年"漸進"升值5%的預期下，沒有幾個人有興趣利用qdii從國家手裡買外匯到境外投資，幫助分攤國家承擔的外匯風險。
這就有了第三種失衡，外資熱錢往中國沖的同時，國內人民幣資金又不願意出去，再加上人民幣匯率被人為壓低使中國出口順差進一步膨脹，結果是，國家外匯儲備直線上升，已經到了1.4萬億美元，並且還在快速上升。有了這麼多外匯怎麼辦？到哪裡投資？由誰來投資？本來，國有企業和政府機構在投資決策上效率低是出了名的，否則，就不會進行民營化了。但是外匯儲備膨脹的後果是讓中國政府承擔太多的外匯風險，美元貶值、美國降息隨時都會使中國承受直接損失。這就有了由各大國有銀行、國有企業到境外買項目和企業的必要，也有了成立中國投資公司的必要，讓中國政府在全球範圍內成了大的投資商，由此帶來的問題、挑戰和浪費，這裡就不多說。
第四種後果是貿易順差的暴升。我們可以把人民幣的匯率看作中國勞動力的價格、環境價格、資源價格，那麼，讓人民幣盡快升值等於是讓中國勞動力在國際市場上的價格更高，讓污染中國環境的代價提高，也讓消耗中國資源的成本更高；相反地，把人民幣匯率人為壓低，等於讓中國勞動力、環境和資源能繼續很便宜地被消耗，也當然使中國的貿易順差繼續猛增。
貿易順差產生等量的國內流動性，熱錢要跑進來，人民幣內資又不肯出去，擠在國內的這麼多錢就都要找投資出路，其結果當然擠到哪個資產市場，這個市場的資產價格就要離譜，緊接著，政府就被迫要去救火，而政府越救火，火便越多、越大。
中國人的投資首選當然是銀行儲蓄。可是，為了緩解熱錢進入中國的壓力，人民銀行雖然多次提高存貸款利率，但到目前一年期存款利率還是3.5%左右，比 6.5%的通貨膨脹率低3%，也就是說，真實利率為-3%，把錢存銀行是虧本生意。所以，這條路不太有吸引力。這也是為什麼到目前為止通過調高利率來宏觀調控，效果微乎其微。只要真實利率為負，利率上調對個人和企業的投資去向就沒有影響。從另一方面看，不讓利率上調太多是為了削弱人民幣升值壓力，但卻鼓勵了過度投資，因為這使企業的資金成本過低，也使地方政府的項目資金成本過低，過度投資導致經濟過熱，通貨膨脹壓力因此上升。實體經濟的各種失衡也由此而惡化。
其次最受歡迎、相對最可靠的投資品種是房地產，因為不管怎樣，房地產總是看得見、摸得著的投資，也可通過出租得到租金，所以，中國人歷來喜歡房地產投資。當上面講到的內資和外資都過剩、都在找投資去向，而錢存銀行又不可取的時候，湧入房地產的錢自然多，房價必然猛漲。這樣就有了過去幾年，年年要調控、管制房價的經歷。可是，雖然各種合理、不合理甚至缺乏法律基礎的調控手段都已用完，雖然這些手段已把房地產的投資性壓得所剩無幾，房地產價格照樣在漲，因為人民幣升值太慢所帶來的扭曲實在太多,所產生的流動性實在過剩。
股市泡沫是未來幾年最大的經濟和社會風險
於是就有了股市泡沫，股市成了過剩資金可以走的獨木橋。本來，前些年有關證券部門一直在直接或間接地鼓勵老百姓買股票，在銀行利率越來越負、房地產投資性越來越低、境外投資吸引力不大的情況下，社會和企業大多數剩餘資金自然要往股市沖。股市市盈率平均在60倍左右，而如果剔除非經常性、非主營的證券投資收入 (佔上市公司盈利約25%)，按照主營利潤計算，市盈率為80倍，接近日本股市在1990年100倍左右的市盈率。中國股市泡沫已經越來越明顯。到今天，股票開戶數、基金開戶數均超過1.2億，從普通百姓到退休年長者，能進入股市的差不多都進了，使中國股市的社會滲透面前所未有，炒股成了全民運動。
為什麼股市泡沫是中國未來幾年最大的經濟和社會風險呢？前些年一些學者唱衰中國經濟，說銀行呆壞賬最終要使中國進入金融危機、終止持續多年的高速增長，可現在中國銀行體系不是很好、中國經濟不是繼續快速增長嗎？難道股市泡沫問題會跟當年的銀行呆壞賬問題不同？別的不說，我們可以從三個大的方面來看。
首先，我歷來就認為，不能用私有市場經濟一般的標準來看待中國的銀行呆壞賬問題，由於中國的銀行基本都是國有，銀行呆壞賬比率再高，只要國家財政還沒問題，就不會有銀行破產給社會帶來恐慌，就沒有金融危機。也就是說，在國有體系下，不存在真正市場經濟意義上的銀行呆壞賬問題，只會有國家財政危機問題。事實上，在2002年時，按官方數字計算，中國銀行呆壞賬比率為25%，按標準普爾的估算為50%；但通過幾次財政撥款和外匯注資，到2007年3月底，呆壞賬比率下降到6.6%。所以，只要國家財政沒問題，中國的銀行就沒有危機。這聽起來似乎太好了，那為什麼還要將銀行進行市場商業化改革，讓它們繼續國有不是很好嗎？問題是，這些財政補貼、外匯注資犧牲的是中國社會安全保障基金、養老基金、教育和醫療、"三農"的錢，羊毛出在羊身上。
第二，中國今天的社會處境非常類似美國社會1929年左右的情形。在1929年美國股市泡沫破裂、1930年代經濟大蕭條之前，一方面，美國各級政府都沒有任何社會保障、公共保險、公共退休養老或醫療保障體系，養老需要、醫療需要、意外事件保險等全由民間自己負責；另一方面，從19世紀初到20世紀初，美國的社會結構已發生本質性變化，工業革命和城市化使多數美國人遷離鄉村，離開他們的家族、宗族血緣關係網，讓他們無法再依賴傳統的基於家族親戚的經濟互助、互保體系。所以，當1929年股災引發經濟大蕭條時，美國社會的底層既沒有原來親戚朋友網路所提供的安全網，又沒有政府提供的最後防線--社會經濟安全網，使那次股災對美國社會產生了前所未有的衝擊。實際上，由於1930年代經濟大蕭條期間建立了社會保障體系，自那以後，美國雖然經歷多次股市危機，但沒有一次對美國社會產生過那種程度的衝擊。今天中國的情況跟1929年的美國類似，不僅有泡沫，而且社會保障體系、醫療保障體系和退休養老體系都在建立之中，中國社會的人口流動也因過去30年的工業化和快速城市化而大大增加，傳統的血緣家族已不再是可靠的經濟互助、互保安全網。在這種背景下，一旦中國股市泡沫破裂，個人和家庭承受股市打擊的能力並不比當年的美國人高多少。
相比之下，在1990年日本股市泡沫破裂後，雖然其經濟和股市至今還沒完全恢復，但由於之前日本的社會保障體系和民間保險與金融產品已很豐富，股市泡沫破裂並沒給日本帶來社會動亂。這是日本跟1930年代後的美國的共同點，也是跟今天中國的不同點。
最後要強調的是，股市是目前惟一已滲透全國、三十一個省市老百姓都能同時參與的市場，是惟一的真正在各地能同時看到的全國市場。許多商品，如服裝、電器、汽車以及食品，都遍及全國銷售，但這些商品沒有在同一個時間、同一個平台上上下波動，價格暴跌時不會同時、因同一原因遭受損失。股市則不同，上海、深圳的股價暴跌，全國的股民、基民都會同時看到，也能同時計算出自己的損失。特別是在只能做多、不能做空的制度下，沒有人能從股市泡沫破裂中賺錢，只有大家同時賠錢。投資股市的損失既同步，又具體而不抽象，具有最強的大範圍煽動力。一旦股市泡沫擴大並破裂，那麼，它比任何其他市場的崩潰都更能引發社會動盪，中斷近 30年改革開放所帶來的經濟增長進程。
是調整金融政策的時候了
當然，沒有人希望看到這種結果。那麼，如何避免這種壞的結果呢？從全面的討論中我們看到，首先要做的是從源頭開始，讓人民幣盡快升值，以此消除未來升值的可預期性，讓人們不再自然認定每年還會升值 5%，從而，熱錢就沒有推動力了，貿易順差也會緩和，外匯儲備壓力會減退，流動性過剩程度會減輕。這樣一來，境外投資的吸引力會增加，這自然有利於優化家庭投資組合，改善老百姓的經濟福利。同時，利率應該更快上調，結束負利率的時代，使錢存銀行多少有點吸引力，減輕房地產價格上漲的壓力，也減少給股市泡沫的供氣。另外，利用現在股市的瘋狂，推出做空機制，這必將讓股價變得更理性，從根本上改善股市質量，讓其代表的"優勝劣汰"機制，使價格回歸價值；將股市的上市機會完全對民營企業放開，這不僅能增加股票的供給量，緩和股市泡沫壓力，而且也能讓中國股市真正起到激發社會創業、創新的催化劑，為創新提供最有效的激勵動能。
（作者為耶魯大學管理學院金融經濟學教授，長江商學院訪問教授）
