1月17日傍晚，光大證券首席經濟學家高善文在出差途中看到電視報導－－－香港恆生指數以13621.65點報收，漲幅0.94％，成交149.57億港元。
「狀況沒有那麼嚴重，」高善文在電話裡對記者說，「市場調整應該更多是短暫的、技術性的調整，你看現在跌勢已經有退潮的趨勢了。」
高善文所說的「狀況」是指2005年1月3日香港股市開市以來，恆生指數的連續6個交易日下跌，這次下跌跌幅高達5.11％，市值則蒸發2000億。同時，衡量國際資本市場對人民幣匯率調整預期的重要指標1年期NDF(Non Delivery Forwards，「人民幣不可交割遠期合約」)收窄近 400點，而美元卻出現明顯反彈。
由於香港股市是反映人民幣吸引力的一個重要風向標，市場輿論一度據此認為，熱錢正在大規模撤離香港，一段時間以來積聚的人民幣升值壓力將因之減輕。
這種判斷可能言之過早。恆指走勢似乎正在佐證諸如高善文這樣的市場觀察人士的看法：連續跳水不到兩週之後，恆指12日開始出現企穩跡象，17日更以一個月來最大漲幅收盤。不過，到了上週末(1月21日)，恆指又以13481.02收盤，比17日下跌140個點－－－香港股市呈現小幅振蕩的態勢。
「今後怎麼樣歸根到底要看美元走勢。」瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞太區首席經濟學家陶冬在接受記者採訪時說，「熱錢只是有所退潮，人民幣的升值壓力並沒有減小。」
美元走勢觸發恆指異動
香港股市異動出人意料，僅僅是一個多月前，國際輿論的看法還迥異當前，當時的傾向性判斷是全球熱錢正在豪賭人民幣升值，甚至有估計說熱錢的金額可能高達1萬億美元。
招商銀行研究部研究員王曉剛剛從香港分公司卸任回到深圳總部，他對香港市場上一度湧入的大量資金印象深刻。
王曉剛告訴記者，香港銀行業的同業拆借利率一度非常低，低到想都想不到的程度，「最低的時候同業拆借利率幾乎就是0，錢似乎多得花也花不完。」與此同時，王曉剛注意到去年恆生指數一直在往上走。
但是，現在情況已經有了微妙的改變，香港銀行的同業拆借利率在緩慢上揚。
「元旦後市場調整的主要觸發因素應該是美聯儲公布的一份會議紀要。」高善文說。
2005年元旦前後，美聯儲披露了一個會議紀要，這份紀要顯示美聯儲將以更快的步伐加息。會議紀要驟然打亂了市場預期。
高善文分析說，前段時間投資者普遍在美元上壓了過多空頭，加上負債交易的流行和機構投資者止損操作的要求，利率預期稍有風吹草動，就不免要帶動美元匯率、國際原材料價格和新興經濟體的股票市場出現強烈調整。他認為恆指的異動更多的是投資者在進行技術性調整，並不代表未來趨勢。
陶冬的看法與之相近。他認為這種調整是美元微調帶來的一種變化，對沖基金需要借美元反彈炒作，這也是為什麼去年下半年靠對沖基金熱炒起來的金屬、石油、歐元、港股、人民幣遠期等市場近期紛紛出現價格回落的原因。但是，美元的長期弱勢並未改變。
「我估計布希的赤字財政政策不會大變。因為美國的經濟在增長，就業也得到了改善，他沒有理由以犧牲國內經濟和就業為代價來推高美元匯率。」陶冬說。而美元仍然是對沖基金的主要借貸來源，美元反彈退潮後，熱錢還會隨著美元重入下降軌道而重新回歸。
因此，他認為，談全球熱錢大規模撤離香港還為時尚早，市場對人民幣升值的預期依然強勁，熱錢依然是釘住人民幣的活躍份子，目前還僅僅只能說是「熱錢有所退潮」。
人民幣升值壓力並未大幅減輕
在匯豐銀行近日舉辦的2005年環球經濟展望年會上，匯豐經濟研究及投資策略常務董事兼環球首席經濟師簡世勛分析說，中國政府目前面臨最大的壓力來自於貿易保護論者的國家，但是中國不會因為壓力而作出短期妥協，因為那將帶來不可預測的、長期的負面影響。
陶冬也認為，雖然對於人民幣匯率形成機制的改革已箭在弦上，但是在改革時機上仍然受到熱錢的制約，這使中國政府很難在海內外一片熱炒聲中調整匯率政策。
這些觀點表明國際金融界的普遍預期是人民幣在短期內不會升值。這也正是不能排除在此次香港股市異動中有部分投機性資本暫時撤離的原因。不過，上述現實的存在並不意味著人民幣升值壓力大幅減輕。
1月13日中國人民銀行發布統計數據顯示：2004年12月末，國家外匯儲備餘額為6099億美元，同比增長51.3％，全年外匯儲備比上年增加2067億美元。
幾乎是同一時間，商務部也公布數據稱，2004年中國實際利用外商直接投資(FDI)606.3億美元，全年貿易順差319.8億美元。如果做一道直觀的減法的話，除去貿易順差和FDI之和926.1億美元，2004年不明原因的資本流入在1000多億美元以上。
儘管這1000多億美元中有多少可以歸屬投機性資本仍然莫衷一是－－－比如陶冬估計去年的投機資本有900億到1000億美元之多，而中國社科院金融研究所對外匯儲備的構成進行測算後則認為，在高增的外匯儲備中，只有幾百億美元沒有實際貿易背景，如果再除去一些常規的、合理的構成，剩下的具有投機嫌疑的資金量並不高，但觀察人士仍然普遍認為這些投機性資本對人民幣構成的升值壓力並未褪去。
央行最近兩週發行了總額達300億元人民幣的3年期固息債券，這被國際金融界認為是中國政府準備同押賭人民幣升值的投機資本打持久戰的一個明顯信號。
不過，情況也並不那麼悲觀，中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長助理何帆認為國際投機資本要衝擊貨幣，至少必須具備兩個條件：一、它要認為官方的定價是錯的，而這個錯誤估價是拗不過市場的；二、投機資本一定需要高槓桿，它必須可以用很少的本金撬動大量的資金。
但是在中國，現實的情況是外匯管制很嚴。游資很難進入中國，即便進入國內，也缺少可以炒作的金融工具。何帆說：「就算炒房地產，對於投機資本來說，它也沒有辦法去調動大量的資金，此外它還必須考慮盈利後能不能全身而退的問題。」
從中國政府對資本的管制來看，何帆說，我們完全不用懷疑政府有能力用各種辦法防止大筆資金的異動。
南方週末
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